Les points à retenir :
Les élections européennes n’auront qu’un impact marginal en raison de la coalition qui reste au pouvoir
Les élections législatives anticipées françaises sont une surprise qui peut entraîner plusieurs conséquences à horizon début juillet
Des marchés plus volatils et des incertitudes jusqu’au scrutin mais, in fine, un impact que nous imaginons assez faible
PAS DE SURPRISE AU PARLEMENT EUROPEEN
Les élections européennes tenues ce week-end n’ont pas délivré de surprise par rapport aux sondages des dernières semaines. Le parlement européen se décale sur sa droite mais avec une structure peu différente de ce qu’elle était précédemment. En effet, la coalition jusqu’ici au pouvoir (regroupant le PPE, le S&D et Renew Europe) devrait y rester avec un total de 400 sièges sur les 361 requis pour la majorité. Pas d’impact pour les marchés de ce côté donc.
LA SURPRISE FRANCAISE EST VENUE ENSUITE
La surprise est venue de France avec la décision de dissoudre l’Assemblée nationale et la tenue d’élections législatives anticipées début juillet. La réaction des marchés était négative lundi pour les actifs européens. Quelles peuvent être les conséquences à court et moyen terme ? Ces élections remettent-elles en jeu notre vision plutôt constructive sur les actifs risqués ? ci-dessous notre analyse de la situation :
Jusqu’aux élections de début juillet :Il nous semble probable que la volatilité reste importante. Cette dissolution n’était pas du tout anticipée et va refroidir une partie des potentielles réallocations d’actifs à destination de l’Europe.
Les agences de notation pourraient communiquer dans le sens d’une plus grande sévérité en cas de nouveaux dérapages budgétaires en France. La dynamique récente déjà défavorable peut s’accentuer.
Le spread de l’OAT (taux à 10 ans français) vs Bund (taux à 10 ans allemand) et l’euro face au dollar devrait donc rester sous pression, comme cela pourrait être le cas des valeurs bancaires euro.
Après les élections, nous voyons 2 scénarios principaux :Statu Quo ou quasi Statu Quo avec un gouvernement proche de la majorité présidentielle (même si coalition) avec comme conséquence un retour à la normale (et ce même si faible possibilité d’action du gouvernement). Il est aussi possible qu’une majorité de gauche émerge via alliance mais là encore, cela ne devrait pas avoir de conséquences notables.
Un gouvernement Rassemblement nationale (RN) avec une majorité à l’Assemblée nationale, même si ce scénario nous semble improbable dans la mesure où il implique que le RN passe de 88 sièges à 289, soit un gain de plus de 200 sièges. La réaction des marchés serait sans doute négative post résultats avec les axes de réflexion suivants :
Crainte de dérapage budgétaire
Soutien à l’Ukraine qui pourrait être moindre
Hausse potentielle du protectionnisme et une baisse de l’immigration pourraient être rapidement discuté au niveau européen
Il faut toutefois se rappeler de l’extrême cynisme des marchés et du faible impact statistique de ce type d’évènements. Les craintes étaient similaires après l’élection de Georgia Meloni en Italie le 25 septembre 2022 mais le stress est vite retombé avec le spread entre le BTP (taux à 10 ans italien) et le Bund (taux à 10 ans allemand) en forte contraction depuis.
ZOOM SUR LE MARCHÉ ACTIONSLa sanction immédiate s’est portée sur les secteurs exposés à un risque d’évolution fiscale comme les banques et les infrastructures notamment.
La volatilité risque de rester élevée pendant les 3 semaines qui viennent, laissant les valeurs françaises sous pression. Il faut néanmoins rappeler que d’un point de vue opérationnel, le chiffre d'affaires du CAC 40 ne représente qu’environ 20%.
Les publications de résultat devraient prendre le relai dès la mi-juillet sur la focalisation politique.
LE MARCHÉ DES TAUXCet évenement s’inscrit dans une dynamique récente défavorable pour la France : dérapage du déficit public français à 5,5% du PIB en 2023, dégradation de la notation à AA- par S&P entre autres, en gardant à l’esprit que la dette d’état française est détenue à plus de la moitié par des investisseurs étrangers.
Si les investisseurs avaient peu réagi jusqu’à présent, cela s’est inversé dernièrement (le spread OAT / Bund s’est écarté à 55 pbs, soit 7 pbs1). L’absence de rhétorique et la menace d’une sortie de la zone Euro dans les différents programmes limite le risque extrême d’écartement de spread, par rapport aux risques lors de scrutins précédents.
Néanmoins, le risque reste à la poursuite de l’écartement, ainsi que la fragmentation politique limitant la capacité du gouvernement et la menace d’une procédure pour déficit excessif qui pourrait être infligée par la Commission européenne.
MARCHÉ DU CREDITA court terme, le risque portera davantage sur les actifs français et dans une moindre mesure sur les pays périphériques les plus sensibles comme l’Italie. Pour rappel ; la France est le principal contributeur à l’indice High Yield européen2 avec 20%, suivie par l’Italie à 15%.
D’un point de vue sectoriel, les émetteurs les plus sensibles aux risques souverains seront naturellement les plus impactés : banques, services aux collectivités, transport ou consommation discrétionnaire par exemple.
L’indice High Yield européen s’est écarté de 10 pbs1 contrairement à son homologue américain3, resté stable. Les émetteurs français sous-performent (+15 à 20 pbs1). Les obligations du secteur bancaire, et plus particulièrement, les dettes subordonnées AT1 CoCos françaises, ont sous-performé leurs homologues européennes1. Les AT1 françaises baissent de -1,5% en moyenne contre -0,25% pour le reste des banques européennes1. Les spreads devraient rester volatils durant les semaines à venir.
La saisonnalité n’est pas favorable car les investisseurs voudront probablement limiter les risques avant l’été alors même qu’ils étaient surpondérés sur les actifs européens en raison de perspectives obligataires plus favorable qu’aux Etats-Unis.
CONCLUSION
Nous pouvons nous attendre à une volatilité importante et des incertitudes jusqu’au scrutin, mais, in fine, un impact que nous imaginons assez faible. Nous étions déjà négatifs sur la dette française, nous le restons parce que nous ne voyons pas vraiment de scénarios positifs pour la trajectoire budgétaire. Nous conservons en revanche un biais positif sur les actions européennes (bénéfices, croissance, valorisations) et nous profiterons d’un excès de stress pour augmenter nos allocations si jamais il se produit. Il n’y a plus, selon nous, de risque de sortie de la zone euro, donc un risque extrême bien moindre.
Par François Rimeu, Stratégiste senior, La Française AM
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Bloomberg, Groupe La Française au 11/06/2024 Indice Euro High Yield: ICE Bofa Euro High Yield (HE00) Indice U.S. High Yield: ICE Bofa US High Yield (H0A0)Document à caractère publicitaire destiné aux clients professionnels au sens de la directive MIF2.
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