Nouvelle année oblige, il est temps de faire les comptes. 2024 s’ajoute à un rallye boursier qui a débuté il y a maintenant plus de deux ans. En tête, porté par les géants de la Tech, Wall Street est projeté dans les airs. +25% pour le S&P 500 (auquel on peut ajouter l’appréciation du dollar, pour nous autres investisseurs européens…). À souligner, la forte concentration des performances et du poids de certaines valeurs.
Les 25 premières sociétés de l’indice phare américain représentent près de 50% du total. L’action Nvidia seule explique 25% de la progression de l’indice. Peu de zones ont réussi à égaler les performances exceptionnelles du marché américain. Les bourses européennes ont eu moins de succès, tant pour des raisons micro que macro-économiques, géopolitiques que politiques. Notre CAC 40 français finit l’année à zéro, freiné par la tourmente politique, la faiblesse du secteur du luxe liée à la Chine et une activité économique morose qui pèse sur les fleurons industriels du pays. Malgré la torpeur politique et le marasme économique, le DAX allemand a eu plus de réussite. L’Allemagne a pu compter sur la star de la tech, SAP, pour gonfler sa performance.
Côté obligataire, nous retiendrons la progression du crédit High Yield européen (segment de qualité inférieur) de +9%, dans un calme absolu. La baisse des primes (« spread ») et les rendements supérieurs apportés par cette catégorie d’entreprises ont permis de devancer nettement le segment Investment Grade (mieux noté). Ce dernier progresse plus modérément de +3%. Les obligations d’États finissent en territoire négatif. La résistance de l’inflation, la vigueur de l’activité aux États-Unis, l’accélération des déficits et l’offre d’émission suffisent à expliquer un rebond des taux (longs), malgré la baisse des taux directeurs de la part des banques centrales.
En effet, la BCE et la Fed ont entamé un cycle de relâchement monétaire, maintenant que le combat contre la hausse des prix est bien engagé. La Banque centrale européenne termine l’année avec quatre coupes de 25 bps. La Réserve fédérale a décidé de frapper fort en septembre avec une double baisse de 50 bps. Les taux ont depuis fortement rebondi (+100 bps sur le 10 ans US depuis cet épisode) en lien avec le triptyque Trump-inflation-croissance. C’est inédit dans l’histoire. Jamais les taux de marché n’ont autant progressé dans un cycle d’assouplissement monétaire.
C’est maintenant le moment de distribuer les bons points (et les blâmes) pour les convictions initiées en début d’année dernière. Le bilan est globalement très satisfaisant, puisque nous privilégions les actions au sens large (avec des attentes au-delà de 10% contre une estimation médiane de 5% pour le panel Bloomberg), avec une préférence pour les actions américaines malgré la cherté. À l’inverse, les actions japonaises ont dépassé nos attentes, portées par des taux bas à contre-courant des économies développées. Mécaniquement, la devise est restée faible, en soutien aux sociétés exportatrices (ce qui, d’ailleurs, limite les gains pour un investisseur étranger, de quoi nous consoler).
Nous étions également positifs sur le crédit d’entreprises et plus prudents sur les obligations souveraines, ce qui s’est avéré être dans la bonne direction. Nous étions plus optimistes concernant la croissance américaine et globalement en ligne avec les attentes pour la zone euro, avec l’espoir d’un atterrissage en douceur des économies. Le déstockage de l’épargne continue aux États-Unis et la confiance ambiante a soutenu la consommation. La mécanique inverse est à l’œuvre en Europe. Faute de visibilité, les Français continuent d’épargner 18 % de leurs revenus. Cet élément nous a échappé en 2024, alors que nous comptions sur une reprise de l’investissement, qui tarde à se concrétiser.
Et maintenant, qu’attendre à moyen-long terme ? Les États-Unis devraient encore évoluer au-dessus de leur potentiel de long-terme (cf. le graphique du mois). De même, d’un point de vue plus fondamental, nous attendons une progression plus marquée du S&P 500 (+13%) portée par une dynamique bénéficiaire propice. La baisse du taux d’imposition des sociétés promise par D. Trump n’est pas encore intégrée dans les cours et devrait se traduire par un gain de +3% (à en croire 2018, lors du précédent épisode d’allégement fiscal). Pour son application, les négociations avec le Congrès seront ardues et devront faire partie d’un package global pour mettre des recettes en face, dont les droits de douanes. Il est peu probable de voir ces mesures mises en œuvre avant le 2e semestre.
Il paraît clair que les investisseurs sont moins regardants quant à la cherté des dossiers. Nous ne sommes pas dérangés par les niveaux de P/E qui se sont arrêtés sur leur tendance de long terme (autour de 25 pour l’indice américain). En zone euro, il est préférable de se concentrer sur la moyenne historique des multiples de cherté, qui sont à l’équilibre. Au vu du contexte incertain, nous n’anticipons pas d’accélération sur cette composante. En revanche, les investisseurs sont bien rémunérés pour être positionnés sur les actions de la zone. Les entreprises chérissent leurs actionnaires de dividendes. Après une année record de rachats d’actions, la tendance devrait continuer.
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