Les économies ont suivi des trajectoires divergentes au premier trimestre, une nouvelle recrudescence des cas de contamination au coronavirus dans de nombreuses régions du monde ayant entraîné de nouvelles restrictions. Dans le même temps, les Etats-Unis et le Royaume-Uni ont accéléré leurs campagnes de vaccination, ce qui pourrait permettre aux deux pays de rouvrir leur économie bien avant l’été.
Le déploiement des vaccins progresse également en Europe, tandis qu’il accuse toujours du retard au Japon. La situation demeure toutefois préoccupante dans de nombreux pays émergents, engagés dans un combat de longue haleine pour ralentir la propagation du virus.
Les Etats-Unis ont profité du plan de relance budgétaire de 1.900 milliards de dollars du président Biden, dont la mise en œuvre rapide vise à revigorer la croissance et l’emploi et ainsi enrayer l’essoufflement observé fin 2020. Si les autres pays développés n’ont pas bénéficié d’un soutien budgétaire d’une envergure comparable au plan américain, leurs économies se sont néanmoins adaptées aux brusques interruptions et reprises induites par l’évolution de la pandémie et ont mieux résisté que prévu lors des récentes périodes de restrictions de la mobilité.
Le rythme des vaccinations conditionne largement les perspectives de réouverture. Les secteurs du voyage, des loisirs et de l’hôtellerie continuent de souffrir, mais l’avancée des campagnes vaccinales renforce la confiance et laisse entrevoir un avenir plus souriant. La demande latente de services devrait, selon nous, stimuler la croissance au second semestre, engendrant des épisodes de pression inflationniste dont les banques centrales ne tiendront probablement pas compte.Après avoir soutenu avec succès les marchés financiers grâce à de vastes programmes d’assouplissement quantitatif, les banques centrales vont encore accroître leurs bilans au cours des prochains trimestres, lesquels devraient se maintenir durablement à des niveaux élevés. Les gouvernements auront besoin d’un soutien prolongé pour faire face à l’augmentation des niveaux d’endettement, ce qui freinera un peu plus la croissance potentielle des économies tout en limitant les pressions inflationnistes.
Une dynamique de croissance proche de son point culminant aux Etats-Unis
Plus d’une année s’est écoulée depuis que l’épidémie de Covid-19 a frappé les Etats-Unis en mettant à l’arrêt l’économie du pays. La mise en œuvre rapide de mesures de soutien monétaire et budgétaire a empêché qu’elle ne sombre, en soutenant les marchés financiers et en fournissant des liquidités supplémentaires aux ménages tandis que le chômage augmentait. Après un bref tassement de la dynamique au dernier trimestre 2020, les largesses budgétaires ont ouvert la voie à un retour de l’économie à ses niveaux antérieurs à la pandémie avant l’été.Très vite rejeté par le parti républicain, le premier plan de soutien de Joe Biden, d’un montant total de 1.900 milliards USD, a été approuvé grâce à la procédure parlementaire dite de « réconciliation ». L’adoption d’autres plans à long terme de grande envergure, consacrés notamment aux infrastructures, à l’environnement et aux inégalités, se révélera plus ardue. Toutefois, l’assouplissement des restrictions à l’égard des prestataires de services et l’épargne pléthorique des ménages seront les moteurs d’une croissance de l’ordre de 6% cette année et fortifieront la reprise de l’emploi au cours des mois à venir, quand bien même les Etats où le taux de vaccination est plus faible sont aux prises avec le variant Delta.
Figure 1 : prévisions pour les Etats-UnisSource : Threadneedle Asset Management Limited/Bloomberg, août 2021. Notes : (T) = prévisions TAML, (Cons) = prévisions du consensus * indique une modification provisoire. Modifications apportées aux prévisions Threadneedle : PIB 2021 de 5% à 6,4% ; inflation globale 2021 de 2,0% à 2,3% ; inflation sous-jacente 2021 de 1,7% à 2,2% ; EUR/ USD 2021 de 1,27 à 1,15 ; USD/JPY 2021 de 100 à 110.La reprise de la mobilité reste plus lente dans les centres-ville, car le télétravail reste une solution raisonnable et privilégiée par certains, une tendance qui devrait perdurer pendant un certain temps encore. Le recours accru au travail à distance a suscité un désir de logements plus grands, ce qui a alimenté la flambée du marché immobilier. Dès lors qu’une plus grande proportion de la population se fait vacciner et que de nombreux acheteurs potentiels sont exclus du marché trop onéreux, le taux de rotation devrait enregistrer une correction puis se stabiliser à un niveau plus raisonnable.Le maintien des mesures de soutien à l’économie reste indispensable. La Réserve fédérale est parfaitement consciente que les ménages à faible revenu issus des minorités ont été les plus durement touchés par la pandémie. Même si la Fed réduira probablement l’an prochain la voilure de son programme d’assouplissement quantitatif, son président Jerome Powell a indiqué qu’il entendait maintenir les taux d’intérêt à un bas niveau aussi longtemps que cela serait nécessaire au redressement de l’économie.
Zone euro : rattraper le retard
Après un début hésitant, la campagne vaccinale est désormais plus avancée en Europe qu’aux Etats-Unis. Le variant Delta a eu un impact négatif sur le PIB du deuxième trimestre, mais les économies semblent plus résistantes aux restrictions rétablies dans un certain nombre de pays.En effet, les indices de confiance économique conservent une trajectoire ascendante, en particulier dans le secteur manufacturier au sein duquel les nouvelles commandes semblent être à l’origine d’un boom post-pandémique. Jusqu’à présent, les données objectives ne reflètent pas un regain d’optimisme, ce qui est peut-être dû à des effets de retard, aux perturbations des chaînes d’approvisionnement qui freinent la production ou à un optimisme excessif dans les enquêtes, comme ce fut le cas lors de l’expansion de 2017.
La situation sous-jacente du marché du travail pourrait manquer de clarté pendant un certain temps car les données à cet égard continuent d’être faussées par le nombre élevé de personnes en chômage partiel.Pour le moment, l’optimisme quant à une vigoureuse reprise économique est alimenté par la consommation et la nette décrue de l’épargne accumulée depuis environ un an. Une très large part de la consommation refoulée concernait le secteur des services, dans lequel la possibilité de récupération de la perte d’activité est à l’évidence limitée. En outre, ce sont surtout les individus plus âgés et plus riches, dont la propension à consommer est plus faible, toutes choses étant égales par ailleurs, qui ont accumulé de l’épargne.
Figure 2 : Prévisions pour la zone euro
Source : Threadneedle Asset Management Limited/Bloomberg, août 2021. Notes : (T) = prévisions TAML, (Cons) = prévisions du consensus * indique une modification provisoire. Modifications apportées aux prévisions Threadneedle : PIB 2021 de 4,0% à 4,3% ; inflation globale 2021 de 1,0% à 1,5% ; taux officiels 2021 de -0,6% à -0,5% ; EUR/USD 2021 de 1,27 à 1,15.
La réponse budgétaire européenne semble faible au regard de l’ensemble des mesures de relance adoptées aux Etats-Unis. Contrairement à leurs homologues nord-américains, les ménages ont vu leur revenu disponible stagner depuis la fin 2019 dans la zone euro, où les mesures de soutien ont été mises en œuvre dans une large mesure à travers des dispositifs de maintien dans l’emploi. Cela se traduira selon nous vraisemblablement par une reprise moins impressionnante.La Banque centrale européenne a ajusté son cadre de politique monétaire en s’inspirant de celui de la Fed, permettant ainsi un dérapage des anticipations d’inflation sur son horizon de prévision. Cela suggère que sa politique actuellement accommodante pourrait le rester durablement. Mais à moyen terme, l’espoir d’une progression plus forte du PIB repose davantage sur l’éventualité que les Etats membres renoncent à mener des politiques budgétaires procycliques prescrites dans le cadre budgétaire de la zone euro. Il est très probable que les exigences du Pacte de stabilité et de croissance de l’UE en matière de déficit et de ratio d’endettement seront suspendues au moins jusqu’en 2023. Les négociations en vue de changements plus permanents devraient reprendre dans le courant de l’année.
Royaume-Uni : l’économie rebondit, pour le moment
La réouverture de l’économie britannique se poursuit à bon rythme grâce à la réussite de la campagne de vaccination. Le PIB continue de se redresser rapidement à mesure que certains secteurs à l’arrêt redémarrent, même poussivement. Toutefois, les indicateurs de croissance à haute fréquence comme la rotation du personnel dans les entreprises et le volume de paiements par carte bancaire publiés par l’Office of National Statistics suggèrent une décélération de la croissance de la consommation après la frénésie de dépenses initiale. Si l’épargne excédentaire des ménages reste le principal facteur susceptible d’aboutir à une consommation plus forte que prévu, les données de l’enquête et les précisions sur les modalités de placement de cette épargne suggèrent toujours une lente résorption de ce stock d’épargne.
Figure 3 : Prévisions pour le Royaume-UniSource : Threadneedle Asset Management Limited/Bloomberg, août 2021. Notes : (T) = prévisions TAML, (Cons) = prévisions du consensus. Modifications apportées aux prévisions Threadneedle : PIB 2021 de 4 à 6,5 ; PIB 2022 de 5,5-6 à 4,5-5,0 ; inflation globale 2021 de 1,5 à 1,9 ; taux officiels 2021 de -0,1 à 0,1 ; rendement du 10 ans 2021 de 0,25 à 0,75 ; GBP/ USD 2021 de 1,40 à 1,30 ; EUR/GBP 2021 de 0,91 à 0,88.L’inflation devrait s’accélérer dans les mois à venir comme dans le reste du monde car les difficultés d’ajustement des chaînes d’approvisionnement à l’évolution des habitudes de consommation et aux blocages liés au Covid-19 aboutissent dans l’immédiat à des hausses de prix. Les salaires semblent également augmenter fortement dans certains secteurs comme la logistique et le transport de marchandises en raison de la pénurie de main-d’œuvre occasionnée par la conjonction du Brexit et de la pandémie. Le salaire d’équilibre sera probablement amené à augmenter à court terme, mais ce ne sera plus nécessairement le cas par la suite.Dans ce contexte marqué par un regain d’inflation à court terme et la persistance d’une incertitude quant à la trajectoire à plus long terme de la croissance et de l’inflation, la Banque d’Angleterre est devenue un peu moins conciliante au fil des mois. L’ampleur du resserrement monétaire à venir dépendra de la persistance ou non d’une inflation supérieure à la tendance et nous restons convaincus que ce resserrement ne sera pas aussi marqué que le suggèrent les cours de marché actuels.
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