Jadis adulées, les small caps sont depuis deux ans au creux d’une vague dont elles ont de la peine à sortir. Le point sur une classe d’actifs mal aimée, qui garde tout son intérêt.
Les petites et moyennes valeurs sont un univers un peu à part. « C’est une classe d’actifs très hétérogène en termes de profil de risque et de valorisation et il faut donc être très sélectif, rappelle Saad Benlamine, gérant du fonds Kirao Smallcaps chez Kirao AM. Il s’agit souvent d’entreprises ayant moins de maturité que les grandes, ce qui contribue à un potentiel de croissance plus fort. » Si elles fournissent un terrain de jeu intéressant pour les gérants de fonds spécialisés, c’est aussi qu’elles sont moins bien suivies par les bureaux d’analyse financière et moins regardées par les grands gérants d’actifs. « C’est donc un segment moins compétitif, où la recherche et l’analyse fondamentale que l’on peut faire soi-même ont plus de potentiel pour créer de la valeur », pense Raphaël Lucet, analyste-gérant chez Moneta AM. Un segment où il est intéressant de chercher de l’alpha en sélectionnant les meilleures valeurs. Et le terrain de chasse a le mérite d’être vaste. « En zone euro, il y a environ cinq cents valeurs dont la capitalisation est comprise entre 1 et 10 milliards d’euros, ce qui caractérise l’univers d’investissement de notre fonds small et mid-caps, rappelle Marcus Ratz, gérant small et mid-caps chez Lupus alpha Asset Management. Plus nombreuses que les grandes valeurs, ces sociétés ont aussi la particularité d’avoir des modèles économiques plus focalisés. On trouve beaucoup de sociétés appartenant à ce qu’on appelle en Allemagne le Mittelstand, mais qui sont des leaders mondiaux de leur marché. Cela permet d’investir dans des thèmes de manière très ciblée. »Fort potentiel spéculatif
Certains gérants reconnaissent aussi aux petites valeurs des vertus propres. « La gestion au quotidien de ces entreprises est meilleure que dans les grands groupes, juge Jean-François Delcaire, gérant des fonds HMG Découvertes et HMG Découvertes PME chez HMG Finance. D’abord parce qu’elles sont plus petites, donc plus agiles. Ensuite, il s’agit souvent de groupes familiaux : les dirigeants ayant leur propre argent investi dans l’entreprise, ils ont tendance à prendre des décisions de gestion plus raisonnables, ce qui est créateur de valeur dans la durée. » Tout cela mérite, bien sûr, d’être vérifié au cas par cas, toute règle ayant ces exceptions. Et bien sûr, c’est un univers où le potentiel spéculatif est important. « En finance comme dans la nature, ce sont les gros poissons qui mangent les petits et non l’inverse, plaisante Jean-François Delcaire. D’où des OPA ou rapprochements qui permettent souvent de révéler la vraie valeur industrielle des entreprises. » Même dans des années de vaches maigres, il a pu réaliser de bonnes performances très bonnes, grâce à ce « bonus » (les opérations sur CS Group ou ESI Group en 2023, par exemple). Chez Kirao, on dénombre environ deux OPA par an sur le portefeuille. « C’est sans doute la meilleure classe d’actifs dans la durée, mais elle connaît une contre-performance inédite depuis cinq-six ans », déplore Jean-François Delcaire. Car l’appétit du marché est ailleurs. « La montée de puissance de la gestion indicielle a dirigé de plus en plus de flux vers les plus grandes entreprises et les fonds de petites valeurs ont subi d’importantes décollectes », note Stéphanie Maugey-Brunelle, gérante privée à la Financière d’Uzès. Le rebond des taux a aussi été pénalisant pour les petites et moyennes valeurs. « Elles sont souvent plus dépendantes de financements à court terme que les grandes qui se financent à sept ou dix ans », constate Marcus Ratz. Sans compter la part importante de valeurs industrielles, sensibles au cycle, dans le segment. Mais au fait, à quoi ressemble la valeur idéale ? « Il faut identifier des entreprises ayant du potentiel, grâce à leur avance technologique, l’existence d’un marché large et mondial », complète Christian Maugey, gérant de fonds chez Uzès Gestion. « Le portrait-robot d’une bonne valeur, c’est un bon métier, avec une bonne équipe », résume de son côté Jean-François Delcaire. Le meilleur manager ne pourra pas faire de miracles si le métier est structurellement destructeur de valeur. Mais s’il est porteur… « La qualité du management est un élément essentiel, car elle influe fortement sur la culture d’entreprise et sur le succès de l’entreprise, explique Marcus Ratz. L’exemple de la société BE Semiconductor est intéressant. Il y a vingt ans, la société était de taille comparable à son concurrent allemand microTECH, mais elle est aujourd’hui vingt fois plus grosse, grâce à la qualité de la stratégie et de son exécution. » Les gérants gardent donc un œil vigilant sur ce point. « Nous regardons le comportement de l’entreprise par rapport à ses pairs et au marché en termes de croissance des bénéfices, même si nous ne sommes pas un investisseur growth », explique Marcus Ratz. Chez Kirao, Saad Benlamine cible des valeurs avec un potentiel boursier d’au moins 50 % sur trois ans. « Nous cherchons typiquement à investir dans des entreprises bénéficiant de fortes barrières à l’entrée et d’un marchéen croissance naturelle, où intervient une rupture, comme l’arrivée d’un nouvel actionnaire, une acquisition majeure ou l’entrée sur un nouveau marché », détaille-t-il, citant l’exemple d’OPmobility (ex-Plastic Omnium), qui souffre de la transition pour moins dépendre du moteur thermique, mais devrait tirer les fruits de ses acquisitions et investissements, d’où un rebond attendu des résultats.Une gestion agile
Tous les fonds small caps ne se ressemblent pas trait pour trait. Si certains peuvent cultiver un biais croissance, ce n’est pas le cas de Lupus alpha. « Nous avons une approche bottom-up et une équipe de neuf personnes pour suivre l’univers paneuropéen. Cela permet de couvrir les entreprises de manière continue dans le temps et nous donne un avantage compétitif sur des équipes plus petites », explique Marcus Ratz. Et cette équipe revendique une diversité de points de vue plutôt qu’un « ADN » unique. Les fonds peuvent aussi être plus ou moins agiles. Ils ont souvent une gestion très active (le turnover du portefeuille est de l’ordre de 80 à 90 % pour le fonds de Lupus alpha, qu’il s’agisse d’une gestion active des positions existantes ou d’entrée de nouveaux titres en portefeuille). « La gestion d’un fonds de petites valeurs ne doit pas être trop agile, car les tendances boursières durent plus longtemps qu’on ne l’imagine, pense Christian Maugey. Mais il faut être très attentif quand on voit une première déception sur un titre, qui en annonce souvent d’autres. » Malgré une croissance qui se poursuit, l’éditeur de logiciels Ateme, par exemple, a subi une série de déboires meurtriers pour le cours de Bourse.A l’inverse, le spécialiste des étiquettes numériques pour la grande distribution VusionGroup, bien qu’attaqué violemment par un short seller, a vu son cours multiplier par six depuis 2020, ce qui illustre le potentiel d’une bonne sélection de titres assortie d’un peu de patience. Dans l’univers très disparate des small caps, la gestion des risques est un élément majeur. « On a coutume de dire que les petites valeurs sont risquées. C’est vrai sous l’angle de la liquidité, car il peut y avoir des exagérations dans les baisses de marchés, tempère Jean-François Delcaire. Mais leurs métiers ne sont pas franchement plus risqués et elles sont souvent moins endettées que les grandes. » Il n’en reste pas moins que le business est généralement moins diversifié que dans de grandes entreprises, d’où une plus grande sensibilité au risque politique, par exemple. « Le vrai risque est surtout celui de la liquidité car si on change d’avis on a plus de difficulté à sortir dans de bonnes conditions que sur les grandes », pense Raphaël Lucet.Une nécessaire diversificationPour faire face à ce risque, une première réponse réside dans la diversification : chez Lupus alpha, le portefeuille intègre typiquement soixante à quatre-vingts valeurs, ce qui limite le poids de chaque secteur et le risque d’une « erreur de casting », tout en rassurant la clientèle institutionnelle. Face à cette approche, d’autres sont plus concentrés. « Il ne faut pas confondre diversification et dispersion, pense Saad Benlamine, dont le portefeuille tourne autour de quarante valeurs. Le meilleur moyen de se protéger contre les risques propres à un titre est le travail sur l’analyse financière. » Le portefeuille de HMG Découvertes compte, lui, quarante-cinq à cinquante valeurs et, au sein du fonds Uzès Boscary Sélection, les dix premières lignes représentent 40 à 45 % de l’encours, signe d’une volonté de rester concentré. Cette concentration incite les gérants à prêter une attention particulière à la liquidité boursière des titres sous-jacents. Le fonds Kirao Smallcaps, de taille réduite, revendique de pouvoir liquider 70 % en cinq jours. Et ce souci influe sur la gestion. « Pour le moment, nous évitons les micro-capitalisations : les small ou mid-caps offrent souvent un profil de risque plus faible et une meilleure liquidité pour une valorisation similaire », indique Saad Benlamine. De son côté, Jean-François Delcaire a une approche subtile de la liquidité. Son portefeuille peut ainsi intégrer des valeurs où une OPA est en cours, ce qui en fait du « quasi-cash ». Surtout, il fait de la gestion du risque de baisse une véritable obsession, titre par titre. « Nous veillons à ce que chaque valeur du portefeuille soit moins risquée que le marché, explique-t-il. Nous avons par exemple une position importante sur la Compagnie du Cambodge, société où la valeur d’actif limite le risque de baisse et où il y a une optionnalité à la hausse. » Il apprécie particulièrement d’être le plus gros minoritaire face à un majoritaire potentiellement demandeur d’un bloc pour se renforcer. De même, Jean-François Delcaire évite les « crowded trades », ces valeurs chéries du marché, mais qui peuvent être les premières à tomber quand le vent tourne. « Dans l’univers des petites valeurs, les deux grands périls sont l’endettement et la perte de confiance dans le management », conclut-il, ce qui justifie son positionnement plutôt défensif, favorisant les sociétés au bilan solide et sa minutieuse attention à la gouvernance. Une classe d’actifs intermédiairePar certains aspects, les small caps peuvent apparaître comme une classe d’actifs intermédiaire entre les grandes valeurs et le Private Equity. Il y a certes des différences notables. « Alors que, dans le Private Equity, les gérants donnent rendez-vous aux investisseurs dans huit ans, les fonds small caps sont cotés tous les jours », remarque Stéphanie Maugey-Brunelle. D’où une sorte d’illusion que les small caps sont plus risquées, ce qui traduit seulement la volatilité à court terme, forcément plus élevée ! En réalité un fonds small caps va être plus diversifié qu’un fonds de Private Equity, où le nombre de position dépasse rarement les vingt. « La grosse différence avec le Private Equity, c’est l’absence d’effet de levier massif, comme le pratiquent les fonds de LBO, qui comptent sur les cash flows futurs pour rembourser la dette », constate de son côté Jean-François Delcaire. Mais l’horizon de placement, typiquement de cinq à huit ans, est assez similaire, ce qui tien au fait que les gérants de Private Equity et de small caps visent souvent le même type de sous-jacents, en termes de taille d’entreprise. Ils sont même parfois en véritable concurrence. « Une grosse partie de la valeur nous échappe si un fonds de Private Equity parvient à racheter à vil prix », explique Stéphanie Maugey-Brunelle. En pareil cas, les gérants peuvent parfois se liguer pour bloquer une opération trop peu généreuse, comme ce fut le cas sur Boiron.Une dose de fonds datésParmi les fonds small caps classiques, ceux de HMG Finance sont sans doute les plus proches de la logique des fonds non cotés, acceptant plus volontiers le manque de liquidité. Mais chez Moneta AM, on a poussé la logique plus loin en lançant une série de fonds small caps millésimés. « Notre décision en 2021 de lancer ces fonds small caps fermés a été motivée par le fait que nous sommes actifs sur le segment des petites valeurs depuis l’origine de la société, via le FCP Moneta Micro Entreprises, qui est le fonds “signature” de la maison et a un historique de performance sans équivalent en France. Mais il est fermé aux souscriptions depuis 2009 et il s’agissait donc de relancer une offre petites et moyennes valeurs pour nos clients souhaitant réinvestir », explique Stéphane Binutti, directeur commercial de Moneta AM. Ici, on ne parle plus d’OPCVM, mais de fonds professionnels spécialisés (FPS) accessibles à partir de 100 000 euros. Contrairement à un fonds de Private Equity, ils appellent l’argent en une seule fois et celui-ci sera presque pleinement investi au bout de six mois, mais l’investisseur est bloqué pendant cinq ans, bien que le sous-jacent soit coté. « Ces fonds peuvent faire penser aux fonds obligataires datés, mais ils en sont assez éloignés en ce sens qu’ils ne sont pas liquidatifs à l’échéance des cinq ans. L’investisseur peut alors faire le choix de sortir ou de rester investi pour une nouvelle période de cinq ans », poursuit Stéphane Binutti. Lancé en 2021, le fonds MME 2026 (2026 désignant la première fenêtre de liquidité) était un ballon d’essai. Son succès commercial (240 millions d’euros levés) et en matière de performances a poussé Moneta à poursuivre dans cette voie en lançant un nouveau millésime chaque année. Au quatrième produit lancé cet été (MME 2029) succédera un dernier produit l’an prochain, 2026 voyant arriver l’échéance du premier fonds et sa réouverture éventuelle à de nouveaux investisseurs pour compenser les sorties éventuelles. Quels sont les avantages d’une telle approche ? En premier lieu, elle offre une souplesse de gestion au gérant, qui n’a pas à craindre en permanence le risque de sortie des investisseurs du fonds. « Dans les trois ou quatre premières années du lock up, nous pouvons plus facilement investir dans des titres peu liquides, ce qui donne un vrai confort de gestion, explique Raphaël Lucet. Cela permet, par exemple, d’intervenir sur un titre ayant fait l’objet d’une première OPA, mais qui n’a pas suffi à retirer le titre de la cote et laisse un flottant faible. Le timing du prochain tour d’OPA reste alors incertain, mais il est souvent prévisible, généralement dans un délai de douze à trente-six mois et à un niveau plus élevé. Un peu plus de 25 % de l’actif du fonds MME 2026 a ainsi fait l’objet d’OPA. » L’entreprise de services numériques Devoteam est un exemple parlant. Dès juillet 2021, elle avait fait l’objet d’une OPA à 98 euros par titre. Mais la deuxième offre, fin 2021, a été bien plus généreuse, à 168,50 euros l’action. Les fonds datés de Moneta ont aussi réussi à capter d’autres primes sur des titres comme Generix, Ordina, autre ESN, Néerlandaise celle-ci, dont le capital n’était pas contrôlé et sur laquelle Sopra Steria a jeté son dévolu contrairement à Neurones, par exemple, et a été la cible de Sopra, ou encore Micropole. Le format FPS permet, en outre, à ces fonds de desserrer les contraintes de gestion propres aux OPCVM, en permettant un niveau de concentration et de prise de risque possibles plus élevé, Moneta se fixant toutefois une limite de 15 % par titre. Et ces fonds millésimés n’ont pas obligation de se limiter à l’univers des small caps. « Les fonds ont une majorité de petites et moyennes valeurs, car c’est là que le potentiel de génération d’alpha nous semble supérieur, mais ne s’interdisent pas d’investir dans de grandes capitalisations, rappelle Raphaël Lucet. Par exemple, au moment de l’attaque russe en Ukraine, nous avons détenu du TotalEnergies, estimant que le marché exagérait l’impact de la crise sur les revenus du groupe. » Environ 20 % des actifs du fonds Moneta MME 2028 sont consacrés à des capitalisations supérieures à 10 milliards d’euros, ce qui pourrait s’avérer utile parfois. « Le fait d’avoir une partie grandes valeurs dans le portefeuille peut avoir un intérêt en cas de stress de marché, détaille Raphaël Lucet. Non seulement le fonds ne subira pas de retrait, mais il pourra vendre des grandes valeurs pour en racheter de petites qui auraient plus souffert de manière technique. » Ces titres plus stables peuvent se transformer au besoin en cash à réinvestir ! L’appel d’air de la baisse des taux Reste maintenant à savoir quand la classe d’actifs pourra bénéficier d’une meilleure conjoncture, après avoir durement subi une succession de crises depuis 2018 qui a éteint l’appétit des investisseurs : guerre commerciale sino-américaine, Covid, guerre en Ukraine puis au Moyen-Orient, hausse des taux et de l’inflation. Les gérants spécialisés ne se risquent pas à donner un timing. « Je ne pars jamais de l’hypothèse que les marchés seront favorables », précise d’ailleurs Jean-François Delcaire, qui se préoccupe moins de la macroéconomie que de la valeur intrinsèque des sociétés. Ce qui est certain, c’est que les valorisations sont à un point bas. « Aujourd’hui, les valorisations sont tellement ridicules qu’on se dit que tout puits a un fond », assène Christian Maugey. « On voit des sociétés dramatiquement décotées, renchérit Stéphanie Maugey-Brunelle. Des entreprises comme Catana, Fountaine Pajot ou Trigano ne se paient que quatre à six fois les résultats de l’année. » Des décotes qui sont à rebours d’un passé bien plus glorieux. « Historiquement, les petites valeurs se payaient avec une prime sur les grandes valeurs, mais elles souffrent maintenant d’une décote, se désole Christian Maugey. L’avenir des petites valeurs est une question d’aversion au risque : elles rebondiront quand les investisseurs retrouveront le sens du long terme. » Le point d’entrée peut en tout cas sembler intéressant. « Pour la première fois depuis plus de quinze ans, le segment souffre d’une sous-évaluation par rapport aux grandes valeurs après son parcours récent, ce qui semble un moment attrayant pour se réintéresser à la classe d’actifs », pense Marcus Ratz. Surtout que la baisse du marché ne reflète pas nécessairement de contre-performances des entreprises elles-mêmes. « De nombreuses petites valeurs continuent d’afficher une croissance des bénéfices à deux chiffres : la baisse du cours est souvent le fruit d’un Derain massif, pas de difficultés opérationnelles », estime Saad Benlamine. Depuis six ans, c’est bien une décollecte massive qui explique les tourments de la classe d’actifs. Elle semble se tarir, mais n’est pas encore en train de s’inverser. Si les valorisations à la casse n’intéressent personne, c’est que tous les investisseurs qui ont tenté de jouer le rebond des small depuis cinq ans ont sous-performé. Et les gérants sont là pour générer de la performance, pas pour faire fuir leurs clients ! « On est peut-être arrivés à un point de bascule cet été, espère Stéphanie Maugey-Brunelle. Même si le marché s’est repris très vite, les investisseurs ont réalisé début août que même les grandes valeurs américaines pouvaient baisser. Les arbres ne montent pas au ciel. » Les baisses de taux attendues pourraient aussi fournir un appel d’air à la classe d’actifs. « La nouvelle législation des fonds PEA PME élargit l’univers d’investissement vers de plus grandes sociétés, remarque aussi Christian Maugey. Cela pourrait apporter plus de liquidité à certaines entreprises, mais on peut se demander si cela ne va pas pénaliser encore plus les entreprises les plus petites. » Si Marcus Ratz constate que certains institutionnels commencent à revenir sur la classe d’actifs, les particuliers n’ont pas encore retrouvé l’appétit et il reste difficile de déterminer quand il reviendra. Mais les choses peuvent s’emballer rapidement sur ce qui est une niche de marché. Et à un moment où les grands indices de marché sont extrêmement concentrés autour de quelques noms très médiatiques, les small et mid-caps restent un outil de diversification attrayant, du fait de leurs moteurs de performance différents de ceux des grandes valeurs et de leur valorisation, qui semble arrivée à un plancher. En finance, il faut toujours faire la balance entre le potentiel de performance et le risque pris. Une balance qui semble en l’occurrence pencher en faveur des investisseurs.
