Environnement de marché - Le mois d’avril a été mitigé et en dents-de-scie pour le marché des dettes subordonnées en raison de la volatilité sur les taux souverains et les inquiétudes concernant le secteur bancaire américain qui persistent. En début de mois, la Suisse restait la préoccupation principale car le marché essayait toujours de digérer le résultat pour les détenteurs d'obligations AT1 de Credit Suisse (les AT1s de Credit Suisse, d'un montant de 15,8 mds CHF, ont été entièrement dépréciées par la FINMA).
Paul Gurzal, Responsable Gestion Fixed Income et Jérémie Boudinet, Responsable Gestion Crédit Investment Grade
Au fil du mois, c’est le secteur bancaire américain qui intéressait les investisseurs avec le début de la saison des résultats du premier trimestre 2023. Les yeux étaient rivés sur First Republic Bank, qui ne tenait plus qu’à un fil depuis plusieurs temps – banque régionale qui sera finalement rachetée fin du mois par JP Morgan (voir commentaire ci-dessous). Au niveau des performances, l’indice des dettes € AT1 CoCos affiche tout de même une performance positive de +1,44 % (vs. -6,44 % le mois dernier). Son homologue en dollars est dans la même veine avec une performance positive de +0.93 % sur le mois d’avril (vs. -12.54 % en mars 2023). Les autres classes de dettes subordonnées finissent le mois d’avril également sur une tendance positive : l’indice iBoxx des dettes Tier 2 affiche une hausse de +0,23 %, l’indice iBoxx des dettes subordonnées d’assurance affiche quant à lui une performance de +1,04 % et celui des Corporate Hybrides une hausse de +0,08 %.
Le marché primaire est resté très calme sur les dettes AT1s. Sumitomo Mitsui Financial Group Inc. a lancé une émission d’AT1s en deux tranches (avec respectivement 1,7 % et 2,2 % de rendement), pour 140 mds de yens ($1md), ce qui en fait le premier grand émetteur mondial à exploiter le marché depuis que les régulateurs suisses ont anéanti les AT1s de Credit Suisse. Cependant, le segment des Tier 2 a repris avec une bonne dynamique (notamment du côté des assureurs). Axa a émis une Tier 2 de €1md (20NC10 à 5.5%), Generali a émis une Tier 2 à 5,399% et a généré un portefeuille d’ordres de €3,9mds pour une taille d’émission de €500m. Ethias a annoncé un tender sur une de ses Tier 2 et a émis €250m d'obligations T2 à 6,75%, et NN Group a annoncé un tender sur deux de ses obligations Tier 2 et a émis une nouvelle Tier 2 Green (20NC10 à 6%).
La tension était palpable sur le marché bancaire américain, en particulier avec le début de la saison des résultats. Les résultats des banques américaines "plus petites" (mais toujours systémiques) ont été scrutés de près, et une attention particulière a été accordée à l'attrition des dépôts de clients. Les résultats étaient mitigés et n'ont pas vraiment dissipé les craintes, mais les sorties de dépôts semblent s'être stabilisées à la fin de mars 2023. Et de quatre... Après la faillite de Silicon Valley Bank début mars, suivie de celles de Signature et de Silvergate Bank, une quatrième société financière majeure a fait défaut pendant le dernier weekend d'avril : First Republic Bank. Les dépôts de ses clients ont chuté d'environ 40% entre le 9 et le 31 mars, et de 60% si l'on exclut les 30 milliards de dollars de dépôts injectés par un consortium de grandes banques américaines. Le lundi 1er mai, FRB a été mise sous séquestre de la FDIC (Federal Deposit Insurance Corp), l'organisme fédéral chargé de garantir les dépôts bancaires, et immédiatement reprise par la banque américaine J.P. Morgan.
Du côté des banques européennes, les résultats vont bon train, sans grande surprise. Les résultats ont été bons jusqu'à présent pour le crédit avec une solvabilité meilleure ou stable, des dépôts relativement stables et peu de signes de détérioration de la qualité des actifs.
Sur le marché des dettes AT1s, UniCredit a annoncé le remboursement de son AT1 de €1,25md avec un coupon de 6,625% (XS1619015719). La banque a pu rembourser sa dette sans la remplacer grâce à des coussins AT1 excédentaires (nous estimons un coussin réglementaire AT1 pro forma de 0,44%, soit environ €1,4md pro-forma avec des chiffres de solvabilité à fin 2022). Après UniCredit, Lloyds a remboursé les £135m restants de son AT1 à 7,625% à sa première date de remboursement. Cela était attendu car l’obligation avait déjà été refinancée. Les annonces ont une lecture croisée positive pour les autres AT1 avec des dates de remboursement courtes, en particulier Barclays, CaixaBank et Société Générale qui ont été refinancés dernièrement. Du côté des Legacy, HSBC a annoncé qu'il remboursait 3 legacy perpétuelles en dollars ("Discos") au pair en juin et septembre. Les Discos sont d'anciennes obligations Legacy émises dans les années 80. Les régulateurs, dont la Banque d'Angleterre, souhaitent que les banques rachètent les anciens instruments de capital de ce genre qui ne correspondent pas aux exigences actuelles en matière de capital réglementaire. Bien que plusieurs banques aient appelé leurs Discos ces deux dernières années, un certain nombre restent en circulation.
Par Paul Gurzal, Responsable Gestion Fixed Income et Jérémie Boudinet, Responsable Gestion Crédit Investment Grade, La Française AM
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