Mark Nash, Gestionnaire d'investissement, Fixed Income - Absolute Return, James Novotny, Gestionnaire d'investissement, Fixed Income - Absolute Return et Huw Davies, Gérant, Obligations discutent des raisons pour lesquelles les hausses de taux rapides n'ont pas permis de contenir l'inflation et de ce qui pourrait arriver aux marchés obligataires.
Maîtriser une inflation tenace s'avère être une tâche herculéenne pour les décideurs politiques. Il est donc extrêmement difficile pour les investisseurs d'anticiper l'évolution des marchés obligataires. Contrairement à d'autres classes d'actifs, la volatilité des marchés obligataires n'a guère diminué cette année.
Au début de l'année, les marchés obligataires étaient orientés à la hausse, car ils s'attendaient à ce qu'un ralentissement de la croissance atténue les pressions inflationnistes, ce qui permettrait aux banques centrales de revenir sur leur politique agressive. Les données relatives à l'activité américaine sont toutefois restées solides et ce n'est qu'après l'effondrement de la Silicon Valley Bank que les marchés ont été convaincus que la Réserve fédérale américaine approchait rapidement de la fin de ses taux maximums.
Cependant, l'inflation de base est restée à des niveaux élevés en raison d'un déséquilibre entre l'offre et la demande. L'indice des prix à la consommation, l'indicateur d'inflation préféré de la Fed, est toujours plus de deux fois supérieur à l'objectif de la banque centrale. Les contraintes de la chaîne d'approvisionnement rencontrées lors de la pandémie et les lignes de fracture géopolitiques obligent les économies à reconsidérer la prudence de la mondialisation qui s'est imposée au cours des trois dernières décennies. Cela pourrait se traduire par une baisse de l'efficacité et une augmentation des coûts. Le seuil critique pour déclencher l'inflation est désormais plus bas, car même une légère augmentation de la demande stimule l'inflation.
Des marchés du travail tendus
Les tensions sur le marché du travail ont aggravé le problème, l'augmentation des salaires pour compenser l'inflation alimentant encore les pressions sur les prix. Aux États-Unis, alors que les salaires horaires moyens et le taux de chômage montrent les premiers signes de fléchissement, les chiffres de l'emploi non agricole ont surpris à la hausse pendant 14 mois consécutifs. Si les grandes entreprises technologiques et financières ont annoncé des suppressions d'emplois, elles ne sont pas représentatives du pouls de l'économie dans son ensemble.
Les économies résistent relativement bien malgré les cinq points de pourcentage d'augmentation des taux de la Fed depuis mars 2022. Nous pensons que la résilience de l'économie signifie que les attentes en matière de réduction des taux ne seront pas satisfaites avant l'année prochaine. Comme il n'y a pas de pertes d'emploi généralisées, les dépenses quotidiennes et le remboursement des prêts hypothécaires ne posent pas de problèmes, bien que les revenus disponibles aient diminué. Alors que l'inflation semblait dicter le rythme des hausses de taux, le marché de l'emploi est un facteur décisif pour le niveau maximal.
Selon nous, le marché du travail est la clé de tout. C'est lui qui décidera de la fin du cycle actuel de hausse des taux, car des facteurs tels que la croissance des salaires, l'inflation, les prix de l'immobilier et la demande globale dans l'économie sont tous liés au marché de l'emploi. Un marché du travail fort nous laisse donc incertains sur les obligations des marchés développés pour le moment, mais si la récente hausse des demandes initiales d'indemnisation aux États-Unis se poursuit, la duration américaine semble soudainement très attrayante.
Pause haussière
Après dix augmentations successives depuis mars 2022, la Fed a renoncé à relever ses taux pour la première fois en juin, tout en précisant qu'il était possible de procéder à d'autres augmentations. Pour l'instant, la Fed évalue l'effet à retardement des augmentations des taux directeurs, tout en surveillant de près les données et l'évolution des turbulences bancaires. La banque centrale a également indiqué que deux autres hausses de taux pourraient être envisagées. D'autres autorités monétaires, telles que la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d'Angleterre (BOE), ont également relevé leurs taux de manière agressive pour lutter contre l'inflation élevée.
À ce stade, il semble que les banques centrales souhaitent faire une pause pour étudier le résultat de leurs actions jusqu'à présent. Leurs messages ont été cohérents à cet égard, la Fed, la BOE et la BCE ont toutes confirmé qu'elles avaient atteint leur taux terminal ou qu'elles s'en approchaient, un niveau jugé suffisamment restrictif pour attendre de voir comment l'inflation se comportera. En fait, elles s'inquiètent davantage de l'évaluation par le marché des baisses de taux et ont beaucoup parlé de leur position "higher for longer" (plus haut pour plus longtemps).
La partie avant de la courbe subit le plus gros de l'impact
Compte tenu du rythme sans précédent des hausses de taux, la partie avant de la courbe des rendements a été confrontée à une forte volatilité. Le rendement des bons du Trésor à deux ans a augmenté d'environ 300 points de base depuis mars dernier, pour atteindre 4,7 %. Alors que les rendements se sont repliés en mars lorsque les problèmes des banques américaines ont été révélés, ils ont de nouveau augmenté. Les marchés pensent que le resserrement précédent sera suffisant, ce qui se reflète dans l'aplatissement des courbes de rendement et l'évaluation de l'inflation par le marché. Cela dit, tout dépend des données relatives au marché du travail, en particulier aux États-Unis.
Dans ce contexte, il est difficile d'adopter un point de vue très convaincant, car le chemin qui mène à une éventuelle baisse des taux n'est pas forcément linéaire. Le scénario "Boucles d'or" d'une croissance plus lente contenant l'inflation et entraînant à son tour des baisses de taux cette année semble avoir été repoussé beaucoup plus loin que prévu au début de l'année. Tant que l'inflation ne sera pas retombée à des niveaux acceptables, les taux d'intérêt resteront élevés, ce qui signifie que le positionnement restera sur le fil du rasoir. Dans ce contexte, le maintien d'une faible duration et la flexibilité peuvent aider à surmonter les difficultés à court terme.
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