Retrouvez les insights sur les thèmes et les implications trimestrielles du pôle mondial obligataire, matières premières et devises dans l'article rédigé par Bob Michele, Directeur mondial de la gestion du pôle obligataire, matières premières et devises et co-responsable du Comité d’investissement de la gestion d’actifs.
Synthèse
Si la récession reste notre scénario central, nous avons légèrement abaissé sa probabilité à 55 % car les banques centrales ont besoin de temps pour « éponger » l’accumulation des mesures de relance prises pendant tant d’années. Nous avons à l’inverse augmenté la probabilité d'une croissance inférieure à la tendance à 40 %, alors que les scénarios de crise et de croissance supérieure à la tendance restent inchangés, à 5 % et 0 % respectivement.
Selon nous, la Réserve fédérale voudra attendre que l'inflation sous-jacente se rapproche de 2 % et que le chômage remonte à 4 % avant de réduire ses taux. Même si nous doutons d'un retour de l'inflation à 2 % sans une récession, il est peu probable qu'elle débute avant 2024.
Nos prévisions sont soumises à un risque majeur : les banques centrales pourraient perdre patience en attendant que les politiques monétaires se répercutent sur l’économie et elles pourraient les durcir bien plus que ne l’anticipe le marché.
Nous préférons actuellement les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences ont actuellement nos préférences. Nous essaierons de profiter du retour du rendement pour augmenter la duration des portefeuilles via des titres de grande qualité.
Arrêt au stand !
Notre Comité d’investissement trimestriel de juin s'est tenu à Columbus, dans l'Ohio, une semaine après la pause belliciste annoncée par la Réserve fédérale (Fed), malgré un ton toujours aussi ferme. Après 10 hausses de taux consécutives totalisant 500 points de base (pb), la banque centrale a décidé qu'il était temps de faire une pause pour évaluer si le resserrement des conditions monétaires commençait réellement à freiner la croissance et à réduire les pressions inflationnistes.
Selon la désormais tristement célèbre « Synthèse des projections économiques » de la Fed (et le graphique en points qui l'accompagne), deux nouvelles hausses de taux de 25 pb sont anticipées d’ici la fin de l'année. Les banquiers centraux ne sont manifestement pas à l'aise avec la persistance de l'inflation sous-jacente et s’abstiendront cette fois-ci de la qualifier de « transitoire » !
Nos équipes ont effectué une analyse profonde des données et ont tenté de décrypter le contexte macroéconomique. Comme lors des cycles précédents, les données et les opinions étaient contrastées. Alors que de très nombreux indicateurs ont enregistré des niveaux qui ne s’observent qu’en période de récession, le chômage et l'inflation ont rappelé que la Fed avait encore du pain sur la planche. En définitive, les banques centrales ont peut-être eu raison de faire une pause et d'attendre quelques mois pour évaluer l'impact cumulé et décalé du resserrement monétaire. Le président de la Fed, Jerome Powell, a ainsi décidé que c'était le bon moment, car l'économie a besoin que les responsables monétaires procèdent à des ajustements indispensables de fin de cycle - comme lorsqu’une équipe rappelle au stand son pilote de Formule 1 lancé à grande allure, pour apporter rapidement des ajustements techniques à son véhicule. Il s’agit souvent d’un moment décisif lors d’une course, connu sous le nom d’« arrêt au stand ». Notre réunion a surtout porté sur les conséquences probables de cette stratégie et sur la réaction potentielle de l'économie et des marchés.
Environnement macroéconomique
Avec du recul, si nous avions su que les banques centrales procéderaient à autant de hausses de taux (env. 5 000 pb sur les marchés développés et près de 28 000 pb sur les marchés émergents depuis janvier 2021), ainsi qu'à un resserrement quantitatif aussi significatif, nous aurions pensé que l'économie mondiale serait déjà tombée en récession à l'heure qu'il est. Si l'on ajoute à cela la crise du secteur des fonds de pension britanniques en septembre dernier et la crise des banques régionales aux États-Unis en mars, nous aurions cru que les banques centrales seraient déjà en train de réduire leurs taux d'intérêt.
Au lieu de cela, la croissance de l'emploi reste vigoureuse, l'inflation sous-jacente persiste et les banques centrales ont encore l'intention d'augmenter les taux.
L’inversion des courbes de taux depuis plusieurs trimestres, les signaux d’alerte des modèles de récession et l’effondrement des coûts des facteurs de production ne semblent pas avoir une importance particulière. La Fed a réaffirmé qu’elle ne pourrait pas proclamer sa victoire tant que l'inflation sous-jacente ne retomberait pas à 2 %, ce qui semble lointain. La consommation reste le principal moteur de l'économie américaine. Malgré la hausse des données relatives aux demandes d'allocations chômage, le taux de chômage reste faible et l'épargne excédentaire des ménages est toujours globalement supérieure aux niveaux de 2019. En outre, le fléchissement du marché du logement s’est interrompu, ce qui tend à démontrer la résilience de la consommation. En dehors des États-Unis, la situation n'est pas différente et, dans certains cas, elle est même pire. L'inflation reste élevée au Royaume-Uni et en Europe, ce qui a contraint la Banque d'Angleterre et la Banque centrale européenne à annoncer des hausses de taux marquées.
Si nous ne pouvons pas ignorer l'impact différé du resserrement monétaire, nous pouvons prendre les banques centrales au mot quant à leur engagement à ramener l'inflation à 2 %. Nous doutons que l'inflation puisse être ramenée à ce niveau sans une récession, mais celle-ci ne semble pas imminente. Nous tablons sur une récession au début de l'année 2024. Bien que la Fed réduise souvent ses taux avant le début d'une récession, la situation pourrait cette fois-ci être différente. Comme en 1981, alors que l'inflation était élevée et que la crédibilité de la Fed était remise en question, les banquiers centraux pourraient attendre que la récession soit une quasi-certitude avant d'être convaincus que l'inflation est maîtrisée et que les taux peuvent finalement être abaissés. Selon nous, la Fed voudra attendre une inflation sous-jacente avoisinant les 2 % et un taux de chômage proche de 4 % avant de réduire ses taux.
Le dénominateur commun de toutes les récessions précédentes a été l’élimination d'une surabondance de financements bon marché. Compte tenu de l'ampleur des mesures budgétaires et monétaires prises lors de la pandémie de COVID-19, l'élimination des liquidités encore abondantes et bon marché prend tout simplement plus de temps que prévu. Une tendance au ralentissement existe bel et bien, mais le niveau global d'activité est encore trop soutenu.
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