Brandywine Global : Les mesures de relance budgétaire ont soutenu les rendements réels, mais leurs effets pourraient s'estomper à mesure que les effets retardés de la politique monétaire se feront sentir. Résultat ? Un ralentissement de la croissance nominale et un meilleur contexte pour les obligations.
L'évolution post-pandémie des conditions de financement pourrait s'avérer aussi importante que celles qui ont défini l'environnement post-crise financière mondiale.
Ensuite – La crise financière mondiale a ouvert une ère d'effondrement de la demande de crédit des ménages, d'augmentation des taux d'épargne et de surabondance de capitaux excédentaires. Résultat : Une décennie de taux d'intérêt réels extrêmement bas, une inflation stable et faible, et un marché haussier des obligations tiré par des rendements réels en baisse.
Aujourd'hui – La pandémie a engendré une nouvelle croissance budgétaire massive, induite par les dépenses publiques consacrées à diverses stratégies industrielles, à l'écologisation de l'économie et à la sécurisation des chaînes d'approvisionnement dans un monde multipolaire de plus en plus instable. Or, à ce jour, le taux d'épargne des ménages est deux fois moins élevé qu'avant la pandémie. Résultat : Une hausse des taux d'intérêt réels. Et pourtant, le point mort d'inflation à 10 ans n'est supérieur que d'environ 60 points de base à celui de 2019, alors que l'inflation constatée continue de s'effondrer. Dans le même temps, les rendements nominaux sont supérieurs de plus de 200 points de base à leur niveau d'avant la pandémie.
Un nouvel équilibre des taux d'intérêt ?Il est important d'avoir une idée du point d'équilibre des taux d'intérêt pour évaluer à la fois la rigueur de la politique monétaire et la valeur potentielle des obligations. Pour la Réserve fédérale (Fed), l'augmentation des taux du marché au-delà de l'inobservable R* – le taux neutre – est une mesure punitive pour l'économie. Pour les investisseurs, les rendements obligataires tendent à dépasser leur niveau d'équilibre au gré du cycle économique. Cible mouvante dans le meilleur des cas, le taux d'équilibre est extrêmement difficile à déterminer avec précision dans les circonstances actuelles : l'incertitude est trop grande, l'éventail des facteurs susceptibles d'affecter la structure du taux d'équilibre est trop large, et les opinions des experts universitaires, des analystes et des investisseurs sont trop divergentes. Le président de la Fed, Jerome Powell, s'est fait l'écho de ce sentiment dans son discours à Jackson Hole le 25 août. Sa solution de repli demeure le maintien des taux à la hausse, au moins jusqu'à ce que la conjoncture se clarifie.
En l'absence de références quantitatives fiables, la seule base dont nous disposons pour évaluer le niveau des taux par rapport à leur équilibre est le jugement, c'est-à-dire la manière dont les marchés et l'économie réagissent à la structure des taux, qui est à l'origine des difficultés actuelles. Les taux semblent élevés à plusieurs égards. Pourtant, l'économie américaine paraît relativement solide par rapport à l'Europe, qui semble avoir sombré dans la récession, et à la Chine, qui est au bord de la déflation systémique, ce qui laisse penser que le niveau d'équilibre des taux aux États-Unis pourrait être plus élevé qu'on ne le pense. Ce jugement est encore compliqué par le fait que les effets du durcissement de la politique monétaire se font sentir avec un décalage long et variable, ce qui pourrait signifier le contraire – à savoir que les taux du marché sont supérieurs à leur niveau d'équilibre et que la récession que beaucoup prédisent est en cours mais ne s'est pas encore concrétisée.
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