Depuis le début de l’année, l’inflation au plus haut depuis 40 ans a entrainé un resserrement des politiques monétaires et une baisse des perspectives de croissance macro-économique ce qui a lourdement pesé sur la valorisation du marché.
L’ampleur de cette baisse semble toutefois également indiquer que le marché a d’ores et déjà, et avant les analystes, commencé à intégrer une révision en baisse des profits… Mauvaise nouvelle ? Pas forcément car on observe historiquement que la reprise du marché survient systématiquement lorsque l’intégralité des risques est intégrée, c’est-à-dire lorsque les perspectives de croissance ont été révisées… Patience donc mais l’intégration en cours d’un scénario de croissance plus réaliste est sans conteste une étape nécessaire, et plutôt avancée, sur la route de la stabilisation des marchés. Dans l’intervalle, il est probable que les préférences sectorielles aillent vers les secteurs les plus à même de « garantir » une poursuite de la progression des résultats….
A l’heure où nous rédigeons ces lignes, le marché actions européen (Stoxx 600) s’affiche en baisse de 14,5% depuis le début de l’année…
Pourquoi ?
Comme disent nos amis anglo-saxons le marché doit affronter une « perfect storm »… On le sait, la valeur des actions cotées dépend de l’actualisation de leurs perspectives de résultats futurs. Ceci implique que le marché se focalise en permanence sur deux éléments : l’évolution des prévisions de résultat et le niveau des taux auxquels les bénéfices seront actualisés. Plus le taux d’actualisation est élevé, plus la valeur présente diminue.
Or que se passe-t-il aujourd’hui ? Schématiquement le marché estime que l’envolée des prix des matières premières énergétiques et agricoles, liée au conflit russo-ukrainien, va alimenter l’inflation et potentiellement rogner les marges et les bénéfices à venir des entreprises. Simultanément, il redoute les effets à venir de la hausse des taux engagée par les banques centrales, planifiée avant le conflit dans un contexte de croissance forte, mais aujourd’hui rendue encore plus nécessaire par l’inflation la plus élevée depuis 40 ans …
« Anticipations de baisse de bénéfices + hausse des taux = baisse des valorisations … ». Rien de très nouveau sous le soleil, si ce n'est malheureusement l'ampleur de l'ajustement. La question qui se pose est donc de savoir si l’ampleur de ce dernier est justifiée ?
Pour tenter de répondre à cette question, rappelons que la valorisation des actions mesurée par leur PER (Prix / Bénéfices attendus) peut se traduire en rendement via l’Earnings Yield (l’EY n’est rien d’autre que l’inverse du PER). Par exemple dire qu’une action capitalise 10x les résultats de l’année à venir (PE 10x) revient au même que de dire que ce titre offre un EY de 10 % (1/10)… Le graphique ci-dessous illustre la relation qui lie le rendement au niveau du PER.
Cette courbe rappelle la sensibilité prix des obligations au niveau de taux… La relation n’est pas linéaire (la courbe est dite convexe). Ceci a des conséquences importantes sur les variations de prix. Plus le PER est élevé (EY faible), plus la variation des prix est forte pour un mouvement donné. Par exemple, un passage d’un yield de 2% à 4% revient à une baisse de 25 points de PER, alors qu’un passage du yield de 5% à 7% n’entraine qu’une baisse de 5,7 points de PER…
- Or en début d’année, le Stoxx 600 se traitait sur un multiple de PER élevé de 15,7x les résultats attendus à 12 mois, soit un Earnings Yield de 6,4%
- Aujourd’hui, le Stoxx 600 se traite sur un multiple de PER de 11,6x les résultats attendus à 12 mois, soit un Earnings Yield de 8,6%.
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A propos de Financière Arbevel
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