Dans un portefeuille, les fonds actions long-short (positions acheteuses versus positions vendeuses) permettent aux investisseurs à la recherche de rendements de miser en Bourse, tout en diminuant leur exposition aux marchés. Et donc de réduire les risques. Mode d’emploi.
Les fonds actions dits long-short sont nés au milieu du XXe siècle à l’initiative d’Alfred Winslow Jones, cet investisseur et gérant de fonds australien souvent considéré comme le père de l’industrie des Hedge Funds. Le principe des fonds actions long-short : répartir le portefeuille entre une poche « longue » (acheteuse) classiquement investie en actions et une poche « short » prenant des positions de vente à découvert sur d’autres titres. Le but premier étant d’investir en actions en couvrant une partie du risque. Très développés dans le monde anglo-saxon, les fonds long-short actions sont plus discrets en France, où BDL Rempart, lancé dès 2005, a été précurseur. Depuis, la logique a essaimé, mais tous les produits n’obéissent pas à la même logique. « La caractéristique d’un fonds long-short est d’être flexible et réactif, estime pour sa part Laurent Chaudeurge, porte-parole de la gestion de BDL Capital Management. On peut rapidement augmenter ou baisser le niveau d’investissement, l’exposition au marché et modifier la composition des poches longs et shorts. Cela permet de saisir les opportunités à la hausse et à la baisse. » L’idée est ici d’approcher la performance des actions en amortissant les baisses. En somme, un fonds actions classique est une voiture lancée à 130 km/h sur l’autoroute dont l’accélérateur est bloqué. Le fonds long-short peut, au contraire, freiner si la route est incertaine pour éviter les accidents. Moneta Long Short a une logique similaire, mais d’autres produits cherchent à neutraliser complètement l’exposition au marché, en équilibrant les deux poches du portefeuille. C’est le cas des fonds Candriam Index Arbitrage et Candriam Equity Market Neutral. « Les stratégies déployées par les deux fonds ont pour objectif de délivrer une performance régulière, respectivement de 1 % et 5 % au-dessus des taux sans risque, en tirant parti des inefficiences des marchés actions, sans prendre d’exposition directionnelle au marché lui-même », explique Grégoire Thomas, responsable des stratégies actions market-neutral de Candriam. Cet objectif de performance absolue est aussi celui de la stratégie Absolute Return Global Equity de Fidelity, ce qui fait dire à Nathalie Rodrigues, directrice commerciale banques-multigestion chez Fidelity International, que « les fonds de performance absolue sont une classe d’actifs à part entière, qui évolue différemment des actions comme des obligations » .Diminuer le risque ou viser une décorrélationAvec un indicateur de risque (SRI) souvent fixé à 3, les fonds long-short actions répondent à un besoin de solution défensive maîtrisant la volatilité, ou à celui de décorrélation. « Beaucoup de clients se posent des questions sur la valorisation des marchés et souhaitent introduire de la décorrélation dans leurs portefeuilles. Depuis le début de l’année, notre fonds a ainsi collecté plus de 300 millions d’euros », se félicite Nathalie Rodrigues. Du fait de leur construction particulière, la période minimale de détention recommandée est souvent plus courte que les cinq ans « réglementaires » des fonds actions. « Le profil très particulier de ces fonds, offrant un rendement régulier et supérieur à de l’obligataire, une volatilité faible et des risques de perte limités, en fait un support d’investissement de moyen à long terme (trois ans et plus) particulièrement adapté, substituable de ce point de vue à des investissements de type monétaire ou obligataire de bonne qualité », pense Grégoire Thomas. Et ces stratégies sont parfois utilisées pour diversifier un portefeuille classique 60/40 (60 % actions, 40 % obligations), l’idée étant de générer un rendement similaire en abaissant le risque.Comment est constituée la poche longue des portefeuilles« Le portefeuille long est constitué de vraies convictions, avec dans le top 5 du portefeuille des titres comme Amazon ou Microsoft », explique Yann Louin, directeur commercial chez Pictet AM France, à propos des deux fonds « frères » Pictet Atlas et Pictet Atlas Titan. Chez Moneta Asset Management, le fonds long-short répond aussi à l’ADN de la maison. « Il cultive une gestion de convictions et conserve ce qui est la colonne vertébrale de Moneta AM : un vrai travail de recherche, une valorisation faite en interne, une gestion très éloignée des indices, explique Grégoire Uettwiller, gérant du fonds Moneta Long Short. Idéalement, nous recherchons des sociétés dans des secteurs de niche peu suivis. Il y a, par exemple, des valeurs présentes dans le secteur de la ventilation en Scandinavie, en Suisse ou en Italie, suivies par quelques analystes financiers locaux, mais pas par des acteurs paneuropéens. » Autres secteurs prisés par Moneta : des niches, comme les probiotiques ou la chaîne de valeur de l’installation des éoliennes offshore, et plus généralement les services aux entreprises. « La poche longue privilégie les entreprises qui, par leur position concurrentielle et leur modèle économique, ont une récurrence des cash-flows, ce qui rend leurs résultats plus prévisibles », explique de son côté Laurent Chaudeurge. La recherche fondamentale interne est souvent un point clé. « Le portefeuille de notre fonds est constitué à partir des fortes recommandations à l’achat ou à la vente de la recherche de Fidelity, c’est-à-dire de plus de cent-quatre-vingt analystes présents partout dans le monde, spécialisés par secteur et par zone géographique et suivant chacun entre cinquante et cent titres cotés », explique Nathalie Rodrigues. Un outil de construction de portefeuille fondé sur des signaux propriétaires quantitatifs permet de constituer le portefeuille final de soixante-quinze positions longues et soixante-quinze courtes. « Le moteur de performance principal réside dans la sélection de valeurs. Il s’agit d’investir dans du risque idiosyncratique plutôt que sur des vues macroéconomiques ou sectorielles », explique de son côté Kevin Thozet, membre du comité d’investissement de Carmignac. Cela vaut pour les deux fonds long-short maison, Carmignac Absolute Return Europe et Carmignac Portfolio Long-Short European Equities, ce qui les distingue d’une autre offre maison, Carmignac Patrimoine qui vise aussi à éviter les chocs, mais se fonde sur la macroéconomie.Des fonds plus ou moins concentrés
La diversification de la poche longue varie d’un fonds à l’autre. « Notre fonds Carmignac Portfolio Long Short European Equities est plus concentré, avec trente à quarante valeurs dans la poche longue, tandis que Carmignac Absolute Return Europe est plus diversifié, avec une centaine de valeurs. Si le premier a tendance à éviter structurellement certains secteurs (utilities, automobile, banques, énergie, etc.), le second se veut plus opportuniste et a un turnover plus élevé », poursuit Kevin Thozet. Chez BDL Rempart, c’est aussi la concentration qui prévaut (trente titres environ), tandis que le chiffre est plutôt de cinquante sociétés chez Moneta Long Short, en cohérence avec son biais revendiqué. « Environ un tiers de notre poche longue est exposé à des mid-caps, contre 5 % dans le Stoxx 600, notre marché de référence », explique Grégoire Uettwiller. D’où un risque idiosyncratique plus élevé ! « Nous avons une exposition longue significative en mid-caps aujourd’hui, car nous trouvons de la valeur sur ce segment », indique aussi Nathalie Rodrigues. Chez BDL, Carmignac ou Pictet, on privilégie plutôt les grandes capitalisations. Une autre différence réside dans l’univers d’investissement, souvent circonscrit à l’Europe dans les maisons de gestion françaises, même si les deux fonds de Carmignac, par exemple, peuvent aller chercher un peu de diversification à l’international, pour trouver certains thèmes peu présents en Europe. Chez Pictet ou Fidelity, l’univers est mondial. Quant à la poche short des fonds, elle peut être constituée de différentes manières, mais il y a des « suspects habituels » spécialement recherchés. « Deux profils types d’entreprise sont recherchés pour la partie short. Il peut s’agir de sociétés rencontrant un problème de financement, souvent à la suite d’une acquisition faite avec de la dette, mais dont le business plan n’est pas respecté, ce qui aboutira à une augmentation de capital très dilutive. L’autre cas classique se présente lorsque nous identifions une société à la comptabilité trop agressive, qui masque la réalité du modèle économique : nous sommes attentifs à la part du bénéfice affiché qui est convertie en cash », explique Laurent Chaudeurge.Détecter les valorisations douteuses et les rêves irréalistesC’est le même genre de candidats que recherchent les gérants de Carmignac, même si des facteurs plus « momentum », comme les révisions négatives sur les bénéfices d’une entreprise ou un positionnement trop consensuel du marché, jouent. Cela peut aboutir à des choix marqués dans des secteurs où la période Covid et ses contraintes sur l’offre avaient apporté à certains acteurs un Pricing Power temporaire. « Dans certains secteurs, comme celui des loisirs extérieurs (nautisme, camping-cars), on observe un retour à la normale, avec des carnets de commandes qui s’épuisent, une demande qui ralentit et des stocks abondants chez les concessionnaires, qui coûtent de plus en plus cher à porter avec la hausse des taux. Une tempête parfaite à venir que le marché n’a pas forcément pris en compte », estime Grégoire Uettwiller. Les gérants long-short cherchent aussi à profiter des rêves irréalistes. Chez Moneta, une position baissière a été prise sur Sartorius Stedim, à un moment où la biotech valait soixante fois les bénéfices attendus, sur l’espoir d’un redémarrage qui ne vient toujours pas, ce qui a occasionné une division par deux du cours. La poche short est souvent gérée indépendamment de la poche longue. « Nous pratiquons rarement l’arbitrage entre titres d’un même secteur. Nous choisissons plutôt de manière séparée les positions acheteuses et vendeuses », explique Laurent Chaudeurge. Même logique chez Fidelity que chez BDL : on fait ici de la pure sélection de titres, à la hausse comme à la baisse ! Chez Pictet, on pratique parfois les « pairs trades » : le gérant achète une valeur et prend une position vendeuse sur une valeur du même secteur. Un exemple passé : il avait pris une position longue sur Ryanair et un short sur Wizz Air, avec pour effet de neutraliser l’effet sectoriel. Chez Moneta, ces pairs trades constituent la moitié du « book » vendeur.La gestion des risques est crucialeSi la partie short peut être uniquement composée de positions sur des titres individuels, comme chez Fidelity, ce n’est pas toujours le cas. « La partie longue est quasi-exclusivement constituée de titres en direct, alors que la partie courte du portefeuille est constituée à la fois de positions sur titres et sur indices », explique Yann Louin à propos des fonds Pictet Atlas et Pictet Atlas Titan. Cela peut répondre à un besoin particulier de gestion des risques : Pictet détenant une valeur comme TSMC dans la poche longue, vendre l’indice taïwanais en face est un moyen de se protéger du risque géopolitique. Dans le même ordre d’idée, Kevin Thozet explique : « Si nous avons des positions importantes dans les technologies de l’information, une position vendeuse sur le Nasdaq est un moyen de réduire le risque. » Cela permet aussi de prendre des positions plus petites sur les shorts. Chez BDL, chacun ne va représenter que 2 à 2,5 % maximum du portefeuille, quand les positions longues peuvent atteindre 8 ou 9 %. Vendre à découvert est en effet un exercice risqué : quand une position longue ne fonctionne pas, c’est-à-dire qu’un titre baisse, son poids dans le portefeuille diminue. C’est exactement le contraire avec une position short : si le titre monte, elle va peser de plus en plus lourd. Dans un fonds long-short, la gestion des risques est cruciale et l’utilisation d’indices dans la poche vendeuse en fait partie. Le niveau d’exposition au marché est variable d’un fonds à l’autre : il faut distinguer ici l’exposition brute de l’exposition nette. Le premier concept renvoie à l’addition des positions acheteuses et vendeuses, ce qui donne une idée de l’effet de levier. Chez Carmignac, « les deux portefeuilles ont une exposition brute supérieure à 200 % », explique Kevin Thozet. Autre son de cloche chez Moneta : « L’exposition brute du fonds est de 100 %, ce qui signifie que nous n’utilisons pas d’effet de levier, conformément à notre positionnement défensif », indique Grégoire Uettwiller. Pour 100 euros d’encours, le fonds déploie 70 en convictions à l’achat et consacre 30 aux shorts. Pour les fonds Candriam, l’exposition brute peut aller jusqu’à 400 %, même si la finalité reste une exposition nette nulle. Cette exposition, c’est la différence entre les positions acheteuses et les vendeuses, donc le degré d’exposition résiduel aux mouvements de marché. Soit 40 % pour Pictet Atlas actuellement. « L’exposition nette peut varier beaucoup, explique cependant Yann Louin. Elle est typiquement comprise entre 0 et 50 %, mais n’est pas contrainte par des bornes spécifiques. Elle est tombée à 0 % en 2022 et peut même être négative sur de très courtes périodes du fait de couvertures via des puts. » Ce fonds lancé en 2016 a un biais prudent, visant une volatilité de 2 à 3 % et une exposition nette moyenne qui tourne autour de 25 %. C’est en 2020 qu’a été lancé son petit frère, Pictet Atlas Titan, qui réplique la stratégie, mais avec une exposition deux fois plus importante au marché. Chez Carmignac, on revendique une grande flexibilité. « L’exposition nette de nos fonds long-short au marché peut varier entre -20 % et +50 %, rappelle Kevin Thozet. Historiquement, elle est plutôt restée entre +10 % et +30 %, même si nous avons brièvement eu une exposition nette négative au moment du Covid et au cours de l’année 2022. »Quand les fonds long-short s’affranchissent du marchéSi ce type de fonds conserve sur longue période un biais directionnel, c’est-à-dire une exposition à la direction du marché des actions, il en va autrement des fonds dits market neutral, qui visent précisément à éliminer, en permanence, toute exposition au marché, comme le fonds FF - Absolute Return Global Equity chez Fidelity, qui fête ses quatre ans. « Le fonds maintient aussi une neutralité sur les styles de gestion, pour ne jamais avoir un biais croissance ou momentum, explique Nathalie Rodrigues. Et les expositions sectorielles ou géographiques restent comprises entre + 5 % et - 5 % de l’encours en valeur absolue. » Chez Candriam également, la volonté de se désensibiliser du marché ne se limite pas à égaliser les positions courtes et longues. Si la stratégie Index Arbitrage vise, notamment, à exploiter des inefficiences de marché liées aux rebalancements des indices boursiers, la stratégie Equity Market Neutral joue sur la valeur relative entre titres. L’esprit reste le même. « Nous ne considérons donc pas le portefeuille comme une unique poche longue qui serait neutralisée par une poche short, mais plutôt comme une énumération de positions neutres au marché que nous prenons et débouclons selon un calendrier spécifique à chacune et à l’opportunité dont nous cherchons à tirer profit », explique Grégoire Thomas. On retrouve ce type de stratégie « technique » sur un fonds comme BDL Durandal, visant aussi la neutralité vis-à-vis du marché, avec une forte diversification (cent-vingt positions longues et cent-vingt shorts) et un processus de gestion quantitatif, même s’il se nourrit de l’expérience des analystes maison. La mission est ici de faire mieux que le rendement du monétaire (Ester), avec une volatilité contenue à 3 %. La logique des fonds long-short peut aussi avoir un intérêt lorsqu’il s’agit d’un marché actions dont l’efficience et les déterminants sont très différents de ceux des marchés développés. Ainsi, le fonds Pictet Mandarin investit-il en Chine au sens large, comme le montre son indice de référence, le MSCI Golden Dragon, qui inclut Chine, Hong Kong, Taïwan et Singapour. Il s’agit en quelque sorte d’extraire du marché chinois la partie la plus intéressante, les positions longues se concentrant notamment sur la consommation et la technologie, tandis que les secteurs plus liés à l’action de l’Etat, comme la finance ou l’immobilier sont plus souvent « shortés ». Les gérants disposent aussi d’une tolérance de 10 % pour investir en dehors de la zone, ce qui permet par exemple de réaliser des pairs trades en lien avec la région : jouer Nvidia par rapport à ses concurrents chinois, par exemple. Sur cinq ans, la performance (arrêtée à fin juin 2024) reste positive de 18 % environ, tandis que l’indice a une performance nulle. Cela tient au fait que le fonds a bien contenu la baisse de 2022.Une vraie plus-value dans les phases de baisseL’année 2020 a particulièrement illustré l’intérêt du fonds long-short actions internationales Pictet Atlas, qui n’a reculé que de 2,5 % dans la violente baisse du printemps, finissant l’année à +11 %, contre +12 % pour le MSCI ACWI avec moins de cahots : sa volatilité est seulement de 2,4 % par an ! Depuis sa création, le fonds a reculé en moyenne de 0,6 % seulement sur les cinq pires mois boursiers rencontrés, contre -9 % pour l’indice sur ces périodes. Les fonds long-short flexibles peuvent même être totalement à rebours d’un marché baissier : BDL a ainsi réalisé une très belle performance en 2022 (+16,1 %), alors que le marché européen des actions avait plongé de 15 %. Une vraie décorrélation. Quant au fonds Fidelity Absolute Return Global Equity, créé le 24 septembre 2020, il a produit environ 24 % de performance depuis, sans aucune exposition au marché actions et avec une volatilité inférieure à 5 %. Avec la normalisation monétaire, les fonds long-short semblent trouver un terrain de jeu plutôt favorable, le marché s’intéressant à nouveau aux éléments microéconomiques. « Ces derniers temps, notre poche short a très bien fonctionné », note ainsi Grégoire Uettwiller. Outre son pari sur Sartorius Stedim, le fonds a bénéficié de la baisse des équipementiers automobiles, comme Continental, ou de valeurs du luxe, comme Ferragamo et Kering. « Quand les taux étaient à zéro, il y avait peu d’alpha à dégager sur les shorts, confirme Yann Louin. Avec la remontée des taux, cela s’est reconstitué : les entreprises qui utilisent mieux leur cash sont saluées par le marché. » La discrimination propre aux fonds long-short reprend ses droits.Attention à la structure des fraisLes récentes péripéties politiques ont influé de manière variable sur les fonds. BDL Rempart a ainsi nettement été touché par la dissolution, du fait d’un portefeuille riche en valeurs françaises, même si ce sont souvent des entreprises d’envergure internationales : des secteurs comme la banque, l’énergie ou les autoroutes sont sensibles à l’aléa politique. Chez Moneta, fonds européen avec un biais français, la ligne Société générale a été vendue pour diminuer le risque. Pour les fonds plus internationaux, l’impact est forcément moindre. Chez Pictet AM, la géopolitique est prise en compte dans l’analyse macro, mais les remous politiques sont plutôt vus comme une opportunité de gestion, car occasionnant de la dispersion. A des clients français inquiets de voir l’indice CAC 40 perdre 4,4 % entre le 9 et le 25 juin, Fidelity a pu montrer que son fonds avait au contraire gagné 0,4 % dans le même temps : exactement la décorrélation que permet ce type de gestion. Les fonds long-short sont marqués par une structure de frais assez caractéristique de la gestion alternative. « Nous sommes persuadés que les commissions de performance sont la meilleure façon d’aligner les intérêts », estime Kevin Thozet. Ces commissions viennent évidemment s’ajouter aux frais courants, avec un principe de High Water Mark : si le fonds a connu une contre-performance, il faudra qu’il redépasse son point haut pour que la commission de performance soit à nouveau perçue. Souvent, cette commission est perçue dès que le fonds fait mieux que le monétaire. C’est le cas des fonds Atlas et Atlas Titan, où cette commission représente 20 % de la performance au-dessus de l’Ester. Cela peut s’avérer discutable pour les fonds un peu plus volatils, dont le profil de risque est sensiblement plus élevé que celui du monétaire. Sur ce point, Moneta AM se veut transparent avec un indice de référence qui reflète assez fidèlement l’exposition moyenne au marché. C’est un indice composite (40 % Stoxx Europe 600 et 60 % Ester) qui doit être battu pour générer des commissions. Un louable souci d’honnêteté.
