Pendant plus de quinze ans, les banques centrales des grands pays développés ont utilisé la création monétaire pour lutter à tout prix contre la déflation. Ces temps-là sont pour l’instant révolus. Le contexte actuel est inversé, les banques centrales luttent contre l’inflation. La plupart des PDG et des investisseurs n’ont jamais connu de période d’inflation importante car la dernière remonte aux années 80. L’écosystème financier est donc en territoire inconnu.
Quel est l’impact de l’inflation sur les entreprises et quels sont les attributs qui leur permettent de prospérer dans cet environnement ? Quelle est la conséquence de ce nouveau régime sur les valorisations ? Est-ce que toutes les entreprises sont égales face à l’inflation ? Ces questions sont essentielles pour sélectionner les investissements résilients.
En une phrase, les entreprises qui prospèrent dans ce nouveau contexte sont celles qui ont du « pricing power ». Mais que signifie ce terme souvent employé de manière inappropriée ? La définition qui nous semble la plus juste est la suivante : une entreprise qui a du pricing power est une entreprise qui peut monter ses prix sans perdre de volumes. Selon cette définition, la plupart des entreprises n’ont pas de pricing power. Dès qu’elles montent leurs prix, les clients vont chez un concurrent ou cherchent une alternative moins coûteuse au produit qu’ils recherchent. L’entreprise qui a du pricing power a donc quelque chose de particulier qui rend le client « captif ». Son produit, sa technologie, sa marque, son réseau de distribution ou encore son SAV sont tellement différents et supérieurs aux concurrents que le client reste fidèle à l’entreprise même si elle augmente ses prix. L’autre situation qui permet à l’entreprise de monter ses prix sans perdre de volumes est celle d’une industrie concentrée et disciplinée. Le marché est alors dominé par un petit nombre de concurrents qui cherchent à maximiser les profits de l’industrie. Si un concurrent monte ses prix, les autres le suivent. Le client ne peut pas « arbitrer » pour le produit concurrent puisque les prix augmentent simultanément. Dans cette situation, les volumes sont préservés et les prix sont plus élevés.
Même si ces cas de figure sont théoriques, ils illustrent bien ce qu’il faut rechercher en période d’inflation élevée : des industries disciplinées et des entreprises qui ont quelque chose « d’unique ». Cela garantit un pricing power qui préserve les entreprises contre une baisse de leur rentabilité et de leur valorisation.
En effet, si l’inflation accélère, que les coûts augmentent et que les prix de vente ne suivent pas, l’entreprise aura immédiatement une baisse significative de ses marges et de son cash flow.
Un environnement inflationniste induit aussi une hausse du coût du capital qui est très pénalisante pour la valorisation des entreprises qui n’ont pas de pricing power. Pour comprendre cela, il suffit de prendre l’exemple de deux entreprises, la première (A) a du pricing power, le seconde (B) n’en a pas. Nous faisons l’hypothèse simplifiée que si une entreprise a un cash flow de 100€, une croissance de 3% et un coût du capital de 7%, sa valeur est : 100/(7%-3%) = 2500€
Le tableau ci-dessous présente trois situations : dans la première, l’inflation est faible et les deux entreprises ont la même valeur. Dans les 2 scénarios suivants l’inflation est élevée. Dans un cas l’entreprise B ne parvient pas à relever ses prix pour suivre l’inflation. Dans le deuxième cas elle y parvient mais c’est au détriment de ses volumes. L’entreprise A, dans les deux cas, parvient à monter ses prix en ligne avec l’inflation et sans perdre de volume. On voit que même si le coût du capital augmente, l’entreprise A conserve sa valeur alors que B se déprécie de 40% en moyenne.
Tribune rédigée par Laurent Chaudeurge, Responsable de l’ESG, Porte-parole de la Gestion
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