Recherchés avant la crise financière puis vilipendés en 2008, de nouveau attractifs à partir de 2009 puis très critiqués en 2018, les fonds Long Short actions directionnels ont dans l’ensemble fait un comeback convaincant en 2020 et au premier trimestre 2021 en affichant des performances nettement positives (voir tableau 1). Que faut-il penser aujourd’hui de cette catégorie de fonds un peu à part dans l’univers des actions ? En notre qualité de gérants de fonds Long Short actions, nous avons tenté de répondre aux interrogations les plus récurrentes.
1) Les fonds long short actions sont-ils plus risqués que des fonds classiques ?
Les fonds Long Short actions ont souvent un levier2 plus élevé que les fonds Long Only3 même si en moyenne ils n’utilisent qu’assez peu cette possibilité (exposition brute5 comprise entre 90% et 150% vs environ 100% pour les fonds Long Only). En dépit de ce levier plus élevé, ces fonds se caractérisent par une volatilité4 inférieure à celle du marché action, du fait de leur exposition nette5 nettement plus faible (entre 10 et 60% - observation sur 9 fonds Long short français directionnels au 30 janvier 2021). En pratique, on observe que le niveau de risque moyen des fonds Long Short actions français (tel que défini par l’ESMA au travers du SRRI)6 est inférieur à celui des fonds Long Only.
2) Les fonds Long Short, trop généralistes, servent-ils encore à quelque chose ?
La polarisation croissante de la gestion Action entre gestion passive7 et gestion thématique en silo laisse de moins en moins de place aux fonds multisectoriels, ayant déplacé la décision d’allocation sectorielle vers les sélectionneurs de fonds. Pourtant, du fait même de leur présence sur tous les secteurs, ces fonds sont aujourd’hui très bien armés pour résister aux fortes rotations sectorielles et tirer profit des anomalies de valorisations (excès à la baisse ou à la hausse). Dans cette optique, les fonds Long Short peuvent au contraire apparaître comme un complément idéal d’une stratégie de briques (i.e. l’addition de fonds thématiques) car ils sont souvent contrariants. Ils se caractérisent de plus par une palette d’outils de gestion plus large que les fonds Long only. Au-delà du stock picking, rappelons en effet que les fonds Long Short peuvent faire varier leur exposition brute et leur exposition nette.
3) Les Long short sont-ils forcément des fonds value8 ?
Les fonds Long Short actions accordent une place importante à la valorisation relative des sociétés puisqu’ils doivent en permanence diviser leur univers en deux : positions acheteuses et positions vendeuses. Pour autant, ils ne sont pas exclusivement des fonds value et sont aussi souvent présents sur des secteurs à forte croissance présentant des valorisations élevées car ils couvrent par nature un nombre important de secteurs. Le fonds Amplegest Long Short est ainsi positionné sur une très large partie des secteurs de l’économie depuis sa création (technologie, banque, télécommunication, automobile, media, SSII, construction, luxe, services aux entreprises…), s’efforçant de sélectionner les meilleurs couples perspectives de croissance/valorisation en restant agnostique sur l’appartenance d’une société à un secteur supposé « growth » ou « value ».
4) La performance des fonds Long Short actions est-elle décevante
A l’issue d’une année 2018 souvent jugée comme particulièrement décevante et d’un début d’année 2020 difficile, la perception commune est que le moteur de performance de ces fonds a été ou est encore durablement en panne. Pourtant, une comparaison élargie à d’autres types de fonds Longs ou à d’autres classes d’actifs conduit à une conclusion radicalement différente : non, les fonds Long Short n’ont en moyenne pas démérité sur les six dernières années (voir tableau 1 ci-dessous).
Dans l’ensemble, les principaux fonds Long Short français ont largement battu leur indice de référence en 2020.
Après un premier trimestre 2020 difficile, le rebond a été très important pour deux raisons principales :
- Ces fonds, traditionnellement mobiles, ont su tirer profit des anomalies de valorisation observées sur les secteurs les plus touchés par la pandémie et le confinement. A partir du deuxième trimestre, ils ont bénéficié de la lente rotation sectorielle, avec une accélération brutale en Novembre, en générant de la performance sur les poches longues et les poches vendeuses.
- Dans certains cas, ils ont également pu tirer profit d’une augmentation de leur exposition brute et le cas échéant de leur exposition nette en redéployant des capitaux au gré des opportunités et en augmentant raisonnablement le levier.
- Autant la capacité à modifier son portefeuille en fonction de l’environnement n’est pas l’apanage des Long Short, autant la mobilité en termes d’exposition brute et nette est fondamentale dans la compréhension des possibilités de performance d’un fonds Long Short.
Tableau 1
5) Les fonds Long Short protègent ils le capital ?
Les fonds Long Short actions directionnels ne sont pas des fonds de performance absolue. Même si par construction ils résistent mieux à la baisse que les fonds Long only, ils peuvent être impactés par les fortes variations de marché et par des mauvais choix de sélection de titres. Les cinq dernières années ont été marquées par d’importantes baisses des indices actions (Brexit en 2016, baisse des taux en 2018, Covid en 2020, …). Dans ces environnements très différents, les fonds Long short directionnels (notre univers) ont plusieurs fois enregistré des baisses non négligeables plus ou moins en ligne avec leur exposition nette. Mais dans tous les cas, il est important de souligner qu’ils se sont révélés particulièrement agiles lors des périodes de normalisation qui ont suivi. L’année 2020 constitue un bon exemple. Entre fin 2019 et le 18 mars 2020 (point bas du marché), les fonds long short ont baissé sensiblement moins que le marché. Sur le reste de l’année, ils ont su rebondir pour afficher une performance positive sur l’exercice contrairement à l’indice STOXX 600 qui a fini dans le rouge.
6) Les fonds Longs shorts sont-ils ESG9 ?
Les critères extra-financiers sont aujourd’hui devenus incontournables dans l’analyse et la valorisation des sociétés. La plupart des fonds Longs shorts sont donc devenus extrêmement attentifs aux données ESG. On distingue aujourd’hui deux approches principales :
- Certains fonds Long Short actions, utilisant des indices comme couverture ont déjà obtenu un label ;
- D’autres fonds Long Short ont opté pour l’intégration ESG, la recherche étant externalisée ou propriétaire. C’est par exemple le cas d’Amplegest Long Short qui utilise son modèle interne GEST à la fois pour noter les sociétés de son univers et noter son portefeuille par rapport au STOXX 600. L’objectif est d’afficher une note de la partie longue du portefeuille supérieure tant à celle de l’indice de référence (Stoxx 600) qu’à celle de la partie vendeuse à découvert.
Conclusion
Les premiers fonds Long Short actions ont vu le jour dans les années 1960. Leur objectif était de performer dans tous les environnements en utilisant du levier et des instruments de couvertures, sans biais d’univers ou de style, en protégeant le capital sur la durée. Les principaux Long Short actions français ou assimilés n’ont pas fondamentalement dérogé à cette philosophie. Affichant une performance moyenne annuelle de 3.2% depuis fin 2014 (vs +5.4% pour le Stoxx 600), ils demeurent plus que jamais une alternative crédible en matière de placement actions.
Lexique
1) Les fonds Long Short, définition : la gestion long/short consiste à combiner des positions acheteuses (« long ») et des positions de ventes à découvert (« short ») sur les marchés actions. Le but est de limiter les risques de gestion, en résistant notamment aux périodes de baisse des marchés financiers. La technique de la vente à découvert qui consiste à vendre aujourd'hui une action que l'on ne possède pas, dans le but de la racheter plus tard lorsque son prix aura baissé, est utilisée lorsque le gérant estime que le prix d’une action est trop élevé par rapport aux perspectives d’activités et de résultats. Cette gestion peut se révéler risquée, les pertes pouvant dépasser le capital mis en jeu au départ si le cours de l'action, au lieu de baisser, connaît au contraire une phase de hausse marquée. Pour cette raison, les gérants de fonds Long Short mettent souvent en place des règles de « stop loss » (ou arrêt des pertes) afin de limiter les pertes en cas de mauvaise appréciation. Dans ce cas, les positions sont réduites ou totalement coupées, à perte.
2) Levier, définition : Le risque pris par un fonds Long / Short Equity est fonction de ses expositions brute et nette. La somme des positions acheteuses et vendeuses (long + short) représente l’exposition brute. Cette exposition peut être supérieure à l’actif confié en gestion, on parle alors d’effet de levier. Exemple : pour un actif confié en gestion de 100 : le gérant constitue des positions à l’achat de 80 et des positions à la vente de 40. L’exposition brute est alors de 120 (80+40). On dit alors que le levier est de 120%.
3) Fonds Long Only, définition : Le gérant actions traditionnel est toujours long (long only), ce qui veut dire qu'il détient les titres en portefeuille et les vend quand il a atteint son objectif de cours. Au contraire, un gérant Long Short combine des positions longues et des positions vendeuses à découvert.
4) Volatilité d’un fonds, définition : la volatilité est un indicateur qui mesure l’amplitude des hausses et des baisses d’un fonds. La connaissance du niveau de volatilité est utile pour évaluer le risque du placement : quand la volatilité est élevée, la valeur du capital investi peut baisser de façon importante.
5) Exposition brute et nette, définition : La différence entre les longs et les shorts est l’exposition nette, c’est-à-dire l’exposition aux mouvements directionnels des marchés actions. Exemple : pour un actif confié en gestion de 100 : le gérant constitue des positions à l’achat de 80 et des positions à la vente de 40 , soit une exposition brute de 120 (80+40) et une exposition nette de 40% (80-40). En théorie, avec une exposition nette de 40%, le fonds est censé gagner 4% si le marché monte de 10%, ou perdre 4% si le marché perd 10%. En pratique, dans l’univers des fonds long short actions, on observe une asymétrie dans les baisses et les hausses qui contribuent à la création d’une surperformance par rapport à ce benchmark d’exposition nette sur la durée.
6) ESMA et SRRI : définition
- L'ESMA (European securities and markets authority) est l'autorité européenne des marchés financiers. Cette autorité indépendante a pour but de promouvoir le bon fonctionnement et la stabilité des marchés financiers ainsi que d'améliorer la protection des investisseurs.
- Le SRRI (Synthetic Risk and Reward Indicator) est un indicateur clé qui été promu pour remplir deux objectifs. Il permet en premier lieu au public de comparer les risques induits par différents placements, y compris de natures différentes (en ayant recours à la même échelle de valeur). Il permet par ailleurs de vérifier qu’un produit vendu par un professionnel correspond bien au profil de risque du client. Les professionnels doivent en effet s’assurer de la bonne adéquation entre les produits/stratégies conseillés et la tolérance au risque du client. Le SRRI est basé sur la volatilité historique du produit. Le calcul se fait sur 5 ans en prenant des intervalles hebdomadaires (les résultats sont ensuite annualisés). A titre d’exemple, pour un fonds ayant une performance annuelle moyenne de 5% et une volatilité historique de 10%.
Cela signifie que dans 68% des cas, sa performance annuelle est comprise entre -5% et +15% (plus ou moins un écart-type par rapport à la moyenne). Ainsi, plus la volatilité est élevée, plus l’amplitude des performances est grande et plus le risque pris est important. Pour faciliter la compréhension des épargnants, une échelle simplifiée a été adoptée. Elle est graduée de 1 à 7, de la volatilité la plus faible (faible risque) à la volatilité la plus élevée (risque plus élevé).
7) Gestion passive, définition : la gestion passive ou indicielle a pour objectif de répliquer fidèlement les performances d'un marché de référence (par exemple un indice tel que le CAC 40 ou le Dow Jones). La méthode utilisée consiste généralement à répliquer l'indice de référence : par exemple un fonds CAC 40 sera constitué des 40 valeurs de l'indice, pondérées selon la taille de leur capitalisation.
8) Value, définition : Le style de gestion « Value » … consiste à acheter des actifs décotés par rapport à leur valeur intrinsèque, en pariant sur un rétablissement de leurs fondamentaux (croissance des ventes, amélioration des marges et de la rentabilité)…. Le style « Value » est connu à travers ses figures les plus emblématiques : Benjamin Graham, Warren Buffett ou Charlie Munger. Source : Jocelyn Jovène – Morningstar 30.11.2020
9) ESG, définition : le sigle ESG désigne les critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance qui sont utilisés pour analyser et évaluer la prise en compte du développement durable et des enjeux de long terme dans la stratégie des entreprises. Le critère environnemental prend en compte : les émissions de CO2 et de gaz à effet de serre, le recyclage des déchets, la consommation d’électricité ou encore la prévention des risques environnementaux. Le critère social tient compte de la qualité du dialogue social au sein des entreprises, l’emploi des personnes handicapées ou encore la formation des salariés, la parité des salaires femmes/hommes. Le critère de gouvernance s’assure de la transparence de la rémunération des dirigeants d’entreprise, de la lutte contre la corruption ou encore de la féminisation des conseils d’administration.
Par Stéphane Cuau et Abdoullah sardi, gérants du fonds Amplegest Long Short
Source : Label ISR https://www.lelabelisr.fr/glossaire/esg
À PROPOS D’AMPLEGEST Créée en 2007, Amplegest est une société de gestion indépendante exerçant trois métiers pour une clientèle institutionnelle et privée : - Gestion Privée - Gestion d'actifs - Family Office Au 28 février 2021, Amplegest gère 2,41 milliards d’euros d’encours, dont 1,375 milliard d’euros pour le compte de ses clients privés, 858 millions d’euros chez Amplegest AM, et 180 millions d’euros chez Octo AM. Amplegest est majoritairement détenue par son équipe dirigeante, composée de professionnels reconnus, aux côtés d’ALLINVEST.
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