Uber Eats, Deliveroo, Just Eat… autant de marques qui font désormais partie du quotidien des consommateurs quand sonne l’heure du déjeuner ou du plateau TV. Ainsi, on peut désormais raisonnablement estimer que la demande est établie et que ces sociétés répondent aux nouvelles tendances de consommation.
Et pourtant le secteur a été très chahuté en bourse ces neufs derniers mois. C’est pourquoi, après des baisses de leur cours de bourse comprises entre 50 et 60% depuis un an, nous pensons qu’il est temps de s’y réintéresser.
Il est vrai que le secteur a cumulé un grand nombre de difficultés ces derniers temps, ce qui a contribué à cristalliser sur ce segment de marché les inquiétudes des investisseurs déjà existantes sur le secteur de la « tech » de façon plus générale. D’abord nous avons vu des valorisations très élevées héritées des périodes de confinements successifs où la demande pour la livraison de restauration à domicile avait littéralement explosé. Pour répondre à cette croissance exponentielle de la demande, les acteurs du secteur ont cependant aussi dû investir massivement sur une période de temps très courte ce qui a entraîné une baisse très forte de leur rentabilité et n’a pas permis à ses sociétés de publier une marge opérationnelle positive en 2021. Cela a également contribué à faire considérablement grossir les passifs de dette au bilan. On reproche aussi au secteur des barrières à l’entrée trop peu élevées et une concurrence exacerbée dans la plupart des marchés développés. Le marché s’impatiente et d’ailleurs le régulateur aussi, à la fois sur le plan des marges chargées aux restaurateurs et sur le plan de l’emploi des livreurs, ce qui n’arrange pas les choses… bref tout ce que le marché adore détester.
Les valorisations boursières des acteurs cotés du secteur sont ainsi passées de plus de 1,5x le volume d’affaires il y un an à parfois moins de 0,2/0,3x aujourd’hui (pour Delivery Hero ou Just Eat Takeaway par exemple).
En tant qu’investisseur très exigeant sur le plan des valorisations, cette forte correction a bien sûr attiré notre attention et après analyse nous pensons qu’il devient judicieux de se repositionner sur ce secteur. Après avoir investi dans Delivery Hero à deux reprises en 2018 et en 2019. Nous estimons aujourd’hui qu’un grand nombre des risques potentiels affectant le secteur en début d’année 2021 sont désormais derrière nous. Nous constatons d’abord ces derniers semestres que, malgré la fin des confinements stricts et des périodes de retour au travail plus longues, les acteurs du secteur continuent de publier des croissances de leur chiffre d’affaires à deux chiffres sur des bases de comparaisons déjà très élevées.
Les confinements n’ont fait qu’accélérer une tendance de fond, la livraison à domicile étant devenue un service incontournable. Sur cette base, nous pensons que le marché va continuer à gagner en maturité. Les cohortes de consommateurs gagnés pendant les confinements adoptent désormais un comportement de commandes de restauration à domicile récurrent avec des fréquences en constante augmentation.
Ces derniers mois, nous avons également rencontré les managements de ces sociétés et avons en effet perçu une évolution très notable dans leur discours qui n’est plus concentré exclusivement sur la croissance mais qui fait désormais une large part aux objectifs de profitabilité que les managements se fixent désormais pour les prochaines années.
Il devient de plus en plus difficile pour un nouvel entrant de déloger les acteurs n°1 et n°2. Avec 3 milliards de commandes livrées en 2021, Delivery Hero est ainsi un des leaders mondiaux du secteur (en dehors de Chine). En Corée du Sud, un des plus gros marchés du groupe, le groupe détient ainsi deux fois plus de clients actifs que son plus proche concurrent.
Dans ce contexte, il est aussi tout à fait légitime de se poser la question du devenir des multiples participations croisées au sein du secteur (Delivery Hero dispose toujours d’une petite participation dans Just Eat Takeway qui lui-même possède une JV avec iFoods au Brésil dont le partenaire n’est autre que Prosus, le principal actionnaire de Delivery Hero qui a également récemment pris une participation de 5% dans Deliveroo …). Amazon a aussi fait croître sa participation au capital au-delà de 12% aujourd’hui. Il ne nous paraît donc pas absurde de penser qu’une concentration des acteurs par des acquisitions pourrait avoir lieu sur ce segment dans un futur proche.
Enfin, on peut désormais aussi beaucoup mieux appréhender le risque réglementaire puisque la plupart des pays européens ont maintenant statué (de façon plus ou moins ferme d’ailleurs) sur le statut salarié ou non des livreurs.
Au-delà de ça nous sommes intimement convaincus que sur le plus long terme ces acteurs, à l’ADN très agile et capables d’innover rapidement, peuvent aller beaucoup plus loin et prendre une part beaucoup plus importante de l’écosystème de la restauration au sens large, mais aussi potentiellement du paiement, des loisirs … sans même parler de la somme de données sur nos habitudes de consommation alimentaire qui transitent par leurs plateformes et qui ne sont que très peu monétisées à l’heure actuelle.
Dans un souci de prudence pour se repositionner sur ce secteur qui reste en profonde mutation et dont les contours juridiques, concurrentiels et opérationnels restent encore largement à définir, nous réinvestissons progressivement au travers des obligations convertibles émises par ces acteurs notamment Just Eat Takeaway ou Delivery Hero.
Just Eat présente l’avantage, selon nous, de disposer d’un bilan relativement sain avec 1,3Mds€ de liquidités au bilan à fin décembre 2021 et sa participation dans iFood. De son côté, Delivery Hero présente un bilan certes plus endetté mais dispose aussi d’un portefeuille de participations valorisées par la société à 2,1Mds€ à fin décembre 2021 et est l’acteur coté de taille la plus importante (en dehors de Chine) avec une position de leader dans ses marchés représentant plus de 90% de son volume d’affaires.
Ces instruments qui ont l’avantage de présenter des caractéristiques techniques hybrides permettent de bénéficier d’un potentiel rebond de l’action tout en offrant du rendement obligataire. A titre d’exemple l’obligation convertible Jus Eat Takeaway 1,25% avril 2026 offre actuellement plus de 5% de rendement à maturité et une sensibilité à la hausse de l’action de 16% tandis que l’obligation convertible Delivery Hero 0,25% 2024 offre plus de 4% de rendement à maturité pour une sensibilité action de plus de 27%.
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